投资建议

2018 年下半年以来，剧集制作行业接连遭遇“监管冲击”（艺人限薪、查税风波、内容监管收紧）和“需求冲击”（渠道方控价），进而陷入低谷。在一年多的调整期中，平台方和制作方均经历了深刻改变。站在当前时点，我们判断制作行业调整已经进入后期，存量剧集有望迎来播出窗口，叠加产量的持续下降，行业供需格局有望逐步改善；在行业低谷期保持稳定的生产能力、拥有丰富内容储备的头部制作公司有望率先受益于行业转暖。平台方面，我们预计视频平台将继续推行精准化的内容策略，加大自制力度，强化内容把控；在此趋势下，内容自制能力强、经营效率较高、具备背景优势的平台有望受益。建议关注芒果超媒（未覆盖）、慈文传媒、华策影视。

理由

内容精品化趋势持续，视频平台“两超+两强”格局清晰。2019 年以来网端上新数量同比回落，但剧均播放量提升，表明内容供给继续向头部集中。题材方面，现实主义题材占比提升，《破冰行动》、《外交风云》等作品受到市场欢迎。古装剧上新数量大幅下降，但在头部剧中仍然占据一定比例。平台方面，年内视频平台用户规模小幅增长，时长表现出现分化，芒果TV 凭借综艺节目的突出表现，用户总时长已接近优酷一半。从财务角度看，用户付费渗透率持续提升，成为平台增长的主动力；头部平台的财务压力依然较大，内容成本增速持续放缓。

监管和需求冲击下，制作行业持续深度调整。2018 下半年年以来剧集产量显著下降，项目备案、开机和发行量均持续萎缩，但3Q19 环比有所企稳。产能出清下，行业优胜劣汰加剧，持有“甲证”机构数量同比减少40%。从题材结构来看，监管调控效果明显，古装剧新项目数量骤减。财务方面，由于制播周期错配和库存积压，剧集制作公司的盈利能力和现金周转仍然承压。

行业调整已到后期，边际改善迹象有望逐步显现，精品平台和头部制作方有望受益。我们判断：尽管严监管的政策导向仍将延续，但古装剧等积压项目或将迎来播出窗口期，行业供需格局有望改善。行业秩序整顿过后，影视制作的环境已经得到明显改观，新开机项目毛利率有望恢复。在此背景下，头部制作方积极调整产品策略，加大项目推进力度，开始新一轮“补库存”，有望在2020 年迎来业绩拐点。同时，芒果TV 等精品平台有望凭借丰富的内容供给、体系化的自制能力、精准的用户覆盖和突出的品牌力实现持续成长。

盈利预测与估值

维持覆盖公司盈利预测和评级不变。

风险

行业监管进一步趋严；剧集售价下降；广告需求下滑。