白酒板块需求承压下行业降速，酒企分化加剧，部分企业开始深度调整，酒企蓄水池普遍下降，经销商回款审慎，渠道杠杆风险释放。产品结构整体承压下移，费用端更强调主动控费，自然动销较好的企业无需增加费用投入应对竞争。

食品板块整体需求平稳复苏，企业表现分化，乳制品、调味品等板块改善明显，但啤酒仍相对承压。成本端多数企业继续享受红利，部分企业利润端提升超预期。投资建议：估值仍然以茅台为线，白酒板块推荐高端五粮液、泸州老窖，次高端和中档升级白酒（山西汾酒、水井坊、今世缘、老白干）。食品板块回避产业价格竞争在未来几年仍然激烈的赛道，精选个股，关注已经走出调整周期的龙头，推荐涪陵榨菜、中国飞鹤、甘源食品、劲仔食品，推荐餐饮需求有望改善的中炬高新、青岛啤酒，关注竞争格局有望改善的龙头农夫山泉、伊利股份、蒙牛乳业。

白酒板块：需求承压下行业降速，酒企分化加剧。2024 年Q3 白酒行业营收/利润同比+1%/+2%，双节需求恶化旺季不旺，经销商回款审慎，行业单季度收入和利润环比快速下降，本轮周期15 年以来低点。Q3 现金回款同比持平，慢于收入增长。分板块来看，茅台龙头韧性延续，五粮液价格稳定业绩符合预期，老窖良性发展为渠道减负。次高端分化明显，汾酒、水井坊仍在增长，舍得酒鬼下滑严重。区域名酒徽酒市场整体降速竞争加剧，今世缘仍在扩张，洋河深度调整，老白干经营稳健。酒企业绩蓄水池普遍下降，融资政策不再能拉动回款，渠道杠杆风险释放。产品结构整体承压下移，部分提价品种五粮液水井坊季度毛利提升，原有结构较低的企业仍在升级。费用端，扩张型企业多主动选择控费，自然动销较好的企业无需增加费用投入应对竞争。盈利能力出现分化，高端酒稳健，次高端及区域酒承压，水井坊/老白干/金徽酒净利率提升明显。经销商结构分化，强势酒企汾酒、今世缘仍在扩展，弱势企业舍得等经销商数量收缩。

食品板块：需求平稳复苏，业绩表现分化。Q3 整体需求表现稳健，环比Q2 平稳复苏，企业在经历Q2 的调整后，Q3 逐步开始加大投入，拉动动销，整体业绩表现相对分化。乳制品、调味品相对改善更加明显，乳制品中常温奶环比改善，企业发货逐步正常，伊利利润率提升超预期。调味品中海天保持稳定，中炬、榨菜、恒顺、天味等环比均有提速。受益于收入提升和成本下降，企业利润端也有不同程度的改善。休闲食品相对分化，洽洽小个位数增长，零食量贩赛道依然表现优异。速冻C 端略有好转，安井锁鲜装同比增长20%左右，B 端相对平淡。啤酒整体相对承压，主要受餐饮、娱乐渠道客流下降、渠道备货谨慎等因素影响。成本端红利延续，多数企业毛利率改善。乳制品、调味品以及部分零食企业成本端继续享受红利，业绩改善明显，仲景、宝立等企业加大了线上渠道投入对利润有所影响。啤酒受销量下滑影响，利润端承压。

乳制品：常温液态奶环比改善，7 月份去库存对伊利、蒙牛收入仍有影响，8-9 月发货逐渐正常，三季度实际动销仍有下滑，低温酸奶、低温鲜奶三季度实现正增长。婴幼儿奶粉行业趋势向好，伊利、飞鹤三季度保持稳定增长。利润端，原奶成本同比下降，叠加常温奶折扣好转，伊利三季度毛利　　率提升超预期，全年来看伊利、蒙牛、飞鹤经营利润率均能实现提升。

调味品：Q3 需求整体改善，海天延续全年以来稳健增长，中炬经过调整改善明显。榨菜、恒顺、天味等C 端午为主的企业环比均有提速。日辰、宝立等定制餐调企业相对承压，主要在于餐饮端复苏相对较慢。利润端看，受益于成本下行，行业毛利率有所提升，整体利润端改善明显，仲景、宝立等部分企业加大费用投入拖累利润

啤酒：受餐饮、娱乐渠道客流下降、渠道备货谨慎影响，行业销量持续承压，青岛、重啤、百威均出现下滑。结构上，青岛、重啤吨价同比有不同程度下滑，青啤环比Q2 改善但重啤结构高基数下出现恶化。利润端，原材料成本红利持续，但销量下滑导致成本摊销增加，叠加费用投入影响，行业利润率阶段性承压。

休闲食品：三季度表现分化，洽洽去库存后实现小个位数增长，坚果礼盒有所拖累，渠道库存维持良性。甘源商超、电商渠道调整后改善明显，零食量贩、海外市场继续快速增长，三季度收入环比提速。劲仔受电商拖累，整体收入不及预期，线下保持稳健增长。卤味连锁单店压力依然较大，三季度绝味单店同比有个位数缺口，门店数量也有所下降。利润端，多数零食公司如洽洽、劲仔、绝味受益原材料成本下降，利润率同比提升明显。

速冻食品：三季度速冻整体表现平淡，C 端略有好转，B 端餐饮供应链整体平淡。安井主业保持正增长，锁鲜装同比增长20%左右，立高稀奶油表现优异，冷冻烘焙略有压力。千味央厨小B 正增长，大B 短期承压，味知香受客单价和客单数下降影响，收入有所承压。成本端来看，面粉、油脂等原材料价格同比下降带来利好，企业注重经营效率，内部控费提升管理效率。

投资建议：白酒聚焦强势品牌，食品经营底部已过

白酒板块：经营低点企业主动收缩供给，从品牌中寻找确定性。三季度旺季需求遇冷，行业体感动销变差，报表整体降速，企业间的分化加剧，行业缩量竞争下，我们应该从品牌中寻找确定性，从渠道包袱的释放中寻求安全边际，结合估值与股东回报来寻求收益。25 年春节旺季即将到来，需要关注头部企业目标制定与实际动销的匹配度。当下产业预期低，政策的持续刺激需求及企业的主动收缩供给，行业供需格局有望改善，推荐高端白酒（茅台、五粮液、泸州老窖）、以及次高端和中档升级白酒（汾酒、水井坊、今世缘、老白干、古井）

大众品：三季报改善超预期，经营底部已过。大众品经营底部已过，三季报不少标的业绩改善超预期，当前估值合理偏低，进入布局区间。我们推荐三条主线：1）内部改革有催化的α型公司，推荐管理改善的中炬高新，关注海天味业、涪陵榨菜，调味品行业包袱清理也已经接近尾声，经营和业绩进入向上拐点；2）明年继续快速增长的细分赛道，估值切换后回报空间具备吸引力，推荐甘源食品、天味食品；3）低估值价值股，推荐伊利股份、洽洽食品，以及港股的中国飞鹤、蒙牛乳业。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。