豪瑞(Holcim)应对需求挑战的三个关键词：整合、国际化、转型需求挑战对水泥企业并非崭新的课题。Holcim(HOLN SW)作为市值领先全球的水泥龙头，虽发源于西欧，但通过本土市场的整合、国际化发展以及适时的收缩转型，克服了需求的挑战，实现了长周期的成长。我们认为Holcim的成功经验为中国水泥企业提供了很好的借鉴，在加强自律、积极落实行业政策、主动调节供给总量、提升行业整体效益之外，整合、国际化和转型这三个关键词也有望成为中国水泥企业阿尔法的来源。部分中国水泥企业在国际化方面已经取得了一定的成功，我们看好中国水泥企业国际化的进一步深入。而在市场整合、战略转型方面，我们认为中国水泥行业同样大有可为。

整合：取舍得当，稳住基本盘

1970 年代西欧水泥需求见顶为Holcim 带来了整合的机遇。除了逆势整合的决心外，我们也看到了Holcim 针对不同市场环境采取的差异化策略。对于市场格局相对更好的法国，持续整合、扩大份额是主线。对于竞争相对更为激烈的德国，Holcim 优先整合优势区域，构筑核心利润区，对原本自身没有参与又竞争相对激烈的区域市场始终保持了距离。逆势而为、又取舍得当，为公司构筑了较为牢固的本土市场基本盘。

国际化：抓住市场增量，平衡周期波动

我们认为国际化是Holcim 在1991-2007 实现长周期成长的最重要来源，通过分阶段加强北美、东欧和亚太地区市场的扩张，公司的核心业务逐步从西欧拓展至全球，享受了全球化发展加速带来了需求增量，也通过各区域业务的均衡布局，较好地平衡了不同市场的周期波动。2015 年以后，Holcim 加快了部分亚非拉市场的退出，国际化程度有所退坡，我们认为这或许为中国水泥企业的国际化发展提供了较好的机遇。

转型：战略收缩和转型发展相得益彰

2015 年以后Holcim 加快了业务结构调整，在部分亚非拉市场退出的同时，积极做大解决方案类业务，2021 年后通过一系列收购，快速构建了屋面系统较为完整的产品能力，形成了新的增长点。而得益于战略收缩和战略转型的有机结合，Holcim 在培育了新的增长点的同时，既提高了分红比例，也维持了较低的负债率，在公司长期发展、股东当期回报和财务健康等方面做到了较好的平衡。

中国水泥行业的启示：寻找发展新重心，破局国内水泥需求调整我们认为，能否通过国际化发展、市场整合和战略转型，突破国内水泥需求调整的瓶颈，或将成为中国水泥企业未来发展的关键。基于这三条主线，我们看好华新水泥(A/H)、海螺水泥(A/H)和中国建材。华新水泥是海外发展领先的中国水泥企业，1H24 境外分部净利润占比已达49%。海螺水泥在国内水泥行业构筑了较强竞争优势，资产负债表较强，有较好的条件实现整合发展。中国建材的多元化发展领先同行，公司国内水泥产能布局最广，在区域市场的进退之间也有更大的选择空间。

风险提示：需求下行速度超预期，行业自律和错峰生产执行弱于预期，超产产能规范执行力度弱于预期。