本报告导读：

中国航空具超预期长逻辑，2025 年供需恢复趋势确定，有望开启盈利中枢上升的超级周期。市场预期仍处低位，且具油价下跌期权。建议增持航空，优选高品质航网。

投资要点：

航空行业2025年投资策略：布局航空长逻辑，优选高品质航网，增持航空。中国航空业，是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，当战略性重视。“十四五”票价市场化且机队增速放缓，2025 年供需恢复趋势确定，有望开启盈利中枢上升的超级周期。市场预期仍处低位，且具油价下跌期权，建议增持航空。优选拥有高品质航网的航司，将具业绩估值双重空间。汇率波动影响当期业绩，但不影响航司现金流与投资价值，或提供逆向布局时机。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空增持评级。

中国航空具长逻辑，万事俱备只欠东风。探究2017-2019 年，中国航空业客座率高企而盈利偏低，“大而不强”源于：票价未市场化，机队增长过快。“十四五”票价中枢上升的两大条件已实现：1）票价已基本市场化。2018-24 年百大航线全票价累计上调超四成，未来客座率可向票价充分传导；2）机队增速已显著放缓。“十四五”航司基于空域时刻瓶颈理性规划机队显著放缓，飞机制造商供应链产能问题进一步影响实际增速低于规划。2019-24 年中国民航业机队规模年复合增速不到3%。预计机队低速增长可持续性将超预期，将有助于三四线增投拖累效应消减与票价中枢上升。待供需恢复，中国航司盈利中枢将超预期上行与持续，中国航空将迎“超级周期”。

2025 年供需恢复趋势确定，盈利中枢上升开启。复盘2023-2024 年，中国航空业供需持续恢复中，航司灵活调整收益管理策略。其中，旺季票价与盈利屡超2019 年同期，阶段性印证票价市场化效应与盈利中枢上升逻辑。展望2025 年，供需继续恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启。1）供给端：国际增班继续消化运力。行业宽体机占比下降，且国内减班国际增班趋势持续，将继续改善宽体机错配问题。

叠加免签政策利好国际增班，将加速消化国内过剩运力。2）需求端：

中国航空消费仍处初级阶段，长期空间巨大。2024 年航空需求持续且加速增长，2025 年期待政策提振。3）航司收益策略：2023 年“票价优先”，2024 年“客座率优先”。当下机队周转与客座率均已恢复，期待2025 年收益策略积极改变，或将加速盈利中枢上升。

催化剂：提示油价下跌期权，旺季催化乐观预期。航司燃油成本占比近四成，静态测算油价下跌10%，大航年化增利约40 亿元。提示，油价波动实际影响取决于供需，建议高频跟踪“扣油票价”。回顾2015 年航空大年，票价同比下降而扣油票价同比上升，航司燃油缩减留存过半而盈利大增股价大涨。中国航司自2024Q4 油价压力显著改善，估算扣油票价同比上升，燃油缩减留存过半，预计淡季航司同比大幅减亏，反映供需恢复好于市场预期。预计2025 年供需继续恢复，旺季将展现超预期盈利弹性，有望催化市场乐观预期。

风险提示：经济，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故等。