深信服2024 年业绩符合市场预期

公司公布2024 年业绩：收入同比-1.9%至75.20 亿元，净利润同比-0.7%至1.97 亿元，扣非归母净利润同比下滑30.4%至0.77 亿元。单四季度，收入同比+1.1%至28.86 亿元，净利润同比+4.5%至7.77 亿元，扣非净利润同比+2.2%至7.28 亿元。公司业绩与快报披露一致，符合市场预期。

发展趋势

云业务持续进展，合同负债口径签单趋势良好。分业务板块来看，2024 年公司云计算和IT 基础设施收入同比+9.5%至33.84 亿元，营收占比同比+5ppt 至45%。受到企业端IT 基础设施建设与AI 投入带动影响，云业务方向核心SDDC 产品线、托管云和分布式存储业务保持增长，支撑总营收的稳健表现；超融合维持国内市占率第一的排位，且3Q24 其市场份额相比23 年提升1.3ppt 至18.8%。网络安全方向，受下游客户的谨慎投入影响，网安收入同比-6.8%至36.29 亿元，继续承压，但2H24 网络安全收入的下滑幅度相较上半年环比已有收缩。截至24 年末，公司合同负债金额同比+20%，商机与订单储备相对充裕，有望支撑25 年收入增长。

KA 与出海投入持续兑现。24 年公司境外地区收入同比+39.1%至4.81 亿元，占营业收入的比重提升近2ppt 至6.4%。24 年公司发布海外版XDR，我们认为纯SaaS 化服务助力商业模式升级、增加客户覆盖。公司24 年近95%收入由渠道贡献；下游政府及事业单位/企业客户/金融及其他客户收入分别同比-3.9%/1.8%/-9.0%，政务客户收入同比下滑的同时企业的收入同比实现增长，我们认为KA 客户的稳定与开拓产生了正向贡献。

降本增效持续推进，在手现金充裕。2024 年公司毛利率同比-3.7%至61.5%，其中网络安全/云计算/基础网络和物联网业务毛利率分别同比下降1.9%/3.2%/4.5%至79.3%/44.2%/48.7%；由于原材料价格上涨提前锁价下单致3Q24 毛利率下压至60%，到4Q24 已恢复至63%。费用层面，2024年公司三费合计同比-6.3%，公司24 年末在职员工数量7,410 人，较23 年净减少997 人，我们预计降本增效将带来25 年更为明确的利润端恢复。截至24 年底，我们测算公司账上有约103 亿净现金（3Q24 同口径为92 亿元），我们认为稳定的现金储备能够支撑公司的持续稳健经营扩张。

盈利预测与估值

维持跑赢行业评级。考虑订单确收节奏，下调2025 年收入7.6%至81.22亿元，维持2025 年净利润不变。引入2026 年收入89.24 亿元，净利润6.41 亿元。我们上调目标价80%至140 元（考虑公司远期现金流稳定性，切换估值方法至40x 2026e P/OCF），当前股价对应29x 2026e P/OCF，具备36%的上行空间。

风险

客户需求恢复不及预期，新产品拓展不及预期。