报告回顾了国防军工行业2019年及20年一季度业绩表现。军工行业基本面持续改善。我们认为,随着“十三五”进入收官阶段,行业订单有望加速释放。在疫情对我国经济造成的负面影响较大的背景下,军工行业的高景气度价值将进一步凸显。维持对行业的投资评级“推荐”。

军工行业2019年经营情况持续向好,盈利能力不断提升。以 SW 行业分类来看,2019 年国防军工行业整体营收同比增长 4.3%,在 28 个子行业中排名第 18。行业整体归母净利润同比增长 12.4%,归母净利润增速远高于行业营收增速,在子行业中排名第 10。回顾“十三五”期间,行业销售毛利率整体保持不断改善的趋势,在剔除异常样本后,2019年全行业的盈利能力都实现了较明显的改善。在现金流方面,2019年行业的回款情况亦有大幅改善。此外行业资本支出持续增加,一定程度反映了随着新机型逐步进入批产阶段,上市公司积极提升生产能力。

航空、军工电子、新材料产业链景气度明显。为了进一步改进行业指数对基本面的真实反映能力,我们选取了78家军品占比较高的上市公司作为研究对象,并根据其产品主要下游应用领域及所处产业链位置进行多维度的分组。在航空、航天、船舶、地面装备、电子五大领域中,航空领域的上市公司最多,同时贡献了行业50%以上的收入和净利润。此外航空与电子领域也是业绩表现最好的细分领域。而在航空产业链上,中下游的主机厂和分系统供应商行业地位稳固,具有规模效应,盈利能力持续提升,另外新材料领域受益于在新型航空装备中的使用占比提升,业绩弹性较为明显。

2020 年一季度军工行业受疫情影响相对较小,行业景气度仍在延续。2020Q1,疫情对军工企业的正常经营活动也产生了一定负面影响,但相对较小。SW国防军工板块20Q1应用收入同比下滑11.9%,但净利润逆势增长39.6%,全行业排名第二。在细分领域中,航空产业链依然保持较高的景气度,其中2019年表现较好航空主机厂、分系统与新材料供应商在20Q1依然表现突出。同时在资产负债表科目中,行业的存货、预付账款出现明显增长,显示出行业下游订单旺盛,生产任务饱满,预计随着复工复产的推进,供应链恢复正常运转,行业存货转换为收入,业绩将进一步释放。

军工行业估值处于历史底部,投资价值凸显。军工行业经过近4年的调整,行业估值回落至近5年底部。航空装备子行业目前整体估值43倍,处在历史最底部。主机厂估值回落至40倍附近,分系统及零部类企业估值在20-30倍。我们认为,2020 年作为“十三五”最后一年,军品订单释放的确定性强,行业基本面良好,在疫情对我国经济造成的负面影响较大的背景下,军工行业的高景气度价值将进一步凸显。另外院所改制持续推进,有望在年内实现突破,行业改革有望加速。同时随着卫星互联网被纳入新基建范畴,将开启全新的广阔市场。基本面+改革催化共振,明确看好行业的投资机会。建议关注:1、业绩增长确定性强,估值具备优势的行业白马;2、卫星互联网产业链。

风险提示:国防装备订单交付存在波动、行业改革进度不及预期。