事件概述

2022H1 公司实现收入/ 净利/ 扣非归母净利分别为8.98/0.99/0.88 亿元、同比下降14.25%/48.49%/52.78%，业绩低于预期，22Q2 公司实现收入/净利/扣非归母净利分别为3.94/0.37/0.32 亿元、同比下降21.62%/62.21%/65.85%。

分析判断:

电商收入平稳，平效下降。（1）分渠道来看，自营/电商/经销/其他收入分别为6.04/2.32/0.40/0.17 亿元、同比增长-19.24%/0.86%/-21.68%/69.05%。线上销售中天猫和唯品会退货率分别为57.51%/66.30%，同比增加0.51/-2.7PCT，线上收入占比25.86%、同比提升3.87PCT；（2）分内生和外延来看，22H1 末公司直营/加盟门店数量分别为405/86 家，报告期内净关2/3 家、同比净关0/15 家，单店面积分别为176.87/120.10 平方米、同比增长4.39%/2.94%，店效分别为149.24/46.53 万元/半年、同比下降19%/8%，坪效分别为0.84/0.39 万元/半年、同比下降23%/11%。（3）分地区来看，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外/其他收入分别为1.50/0.58/1.48/0.60/0.54/1.35/0.44/2.32/0.12/0.04 亿元、同比下降9.86%/27.37%/22.64%/15.22%/20.91%/10.98%/34.37%/-0.86%/15.64%/38.50%。

毛利率下滑主要由于经销毛利率下降较大。22H1 毛利率为69.92%、同比下降5.2PCT，22Q2 毛利率为70.26% 、同比下降6.3PCT 。（ 1 ）分渠道来看， 自营销售/电子商务/ 经销模式/ 其他销售毛利率分别为76.68%/55.55%/49.99%/71.11%、同比下降3.14/4.96/19.36/5.45PCT，经销毛利率下降我们分析和去库存、老品销售占比较高有关；（2）分产品来看，成衣/配件等毛利率分别为70.12%/48.72%、同比增长-5.23/3.47PCT。

（ 3 ） 华南和东北地区下降最明显， 华东/ 华北/华南/华中/ 西北/西南/ 东北/电商/ 境外毛利率分别为76.97%/75.22%/76.15%/73.84%/73.73%/72.88%/69.45%/55.55%/86.54% 、同比下降3.21/4.02/6.35/3.83/2.54/3.55/5.76/4.96/2.02PCT。

净利率下降主要由于毛利率下降，及销售、研发费用率增长。22H1 净利率为11.05%、同比下降7.34PCT，22Q2 净利率为9.39%、同比下降10.08PCT。22H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为43.86%/4.09%/4.02%/-1.07%、同比增长4.63/0.33/0.91/0.18PCT。所得税/收入占比为3.91%、同比下降2.36PCT。

存货微增。22H1 末公司存货为5.84 亿元、同比增长1.76%、较年初下降3.47%，存货周转天数为396 天、同比下降31 天；应收账款为1.86 亿元、同比增长2.35%，应收账款周转天数为38 天、同比增长10 天；应付账款周转天数为156 天、同比增长9 天。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，疫情影响仍在延续，但一旦疫情好转、公司直营比例高有望迎来更大的利润弹性；下半年我们估计加速开店、新开60-70 家；（2）费用端今年开始有总部大楼摊销3000 万元左右。长期来看，子品牌仍有开店及店效提升空间、线上占比仍有提升空间、控费仍有较大空间。

考虑业绩低于预期，将22/23/24 年收入从23.18/28.29/33.44 亿元下调至20.59/23.48/26.47 亿元，将22/23/24 年归母净利从3.01/3.92/4.72 亿元下调至2.73/3.16/3.73 亿元， 将22/23/24 年EPS 从0.7/0.91/1.09 元下调至0.63/0.73/0.86 元，2022 年8 月30 日收盘价8.37 元对应22/23/24 年PE 分别为 13/11/10X，维持“买入”评级。

风险提示

疫情加剧风险；开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。