19 年1-9 月收入增13%、净利降42%，19Q3 单季净利亏损

2019 年1-9 月公司实现收入9.02 亿元、同增13.36%，归母净利3309.95万元、同降42.29%，扣非净利2498.76 万元、同降49.65%，EPS0.25 元。公司扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、销售费用率增，扣非净利低于净利主要由于政府补助同比增加带动非经常性损益增长。

分季度来看，2018Q1-19Q3 公司收入同增21.72%、12.96%、22.66%、15.06%、17.71%、12.35%、8.69%，净利同增6.31%、83.83%、62.88%、12.13%、30.01%、-51.46%、由盈转亏。2019Q3 受服装消费整体较为疲软、童装行业竞争激烈影响，公司收入增速放缓，单季亏损主要由于毛利率同降1.85PCT、销售费用率同增9.66PCT、研发费用同增1.03PCT 等影响。

库存清理导致毛利率下降、费用率增长，库存较年初增加

毛利率：19 年1-9 月公司整体毛利率同降2.31PCT 至54.64%，主要由于公司加大库存清理力度。分季度来看，2018Q1-19Q3 毛利率分别为59.63%（+2.39PCT）、49.15%（-8.63PCT）、58.98%（-1.12PCT）、55.13%（-1.83PCT）、56.34%（-3.29PCT）、52.02%（+2.87PCT）、54.49%（-1.85PCT），2019Q3 公司产品库存清理、毛利率同比下滑。

费用率：2019 年1-9 月期间费用率同增3.07PCT 至50.83%，其中销售费用率同增2.49PCT 至43.94%，主要由于公司加大线下开店力度导致人工、店铺租金及管理费增加，以及加大库存清理力度导致促销费用增加；管理费用率（考虑研发费用）同增0.21PCT 至7.81%，主要由于加大研发投入；财务费用率同增0.38PCT 至-0.92%。

其他财务指标：

1）2019 年9 月底公司存货较年初增加18.91%至5.09 亿元，主要由于公司秋冬季及双十一产品备货。2019 年1-9 月公司存货周转率、存货收入比为0.89、0.56，18 年同期为0.88、0.61，存货周转率基本持平。

2）2019 年9 月底公司应收账款较年初增6.13%至0.74 亿元，应收账款周转天数为28.54 天，同比减少0.90 天。

3）2019 年1-9 月公司资产减值损失为-568.59 万元，2018 年同期为620.71 万元，主要由于公司加大库存清理力度，库龄较长的货品清理后存货减值冲回。

4）2019 年1-9 月公司投资收益-107.01 万元，18 年同期为244.64 万元，主要由于购买理财产品投资收益减少、投资企业经营亏损导致损失。

5）2019 年1-9 月经营性净现金流为-1.27 亿元，18 年同期为9928.43 万元，主要由于公司向供应商支付货款、费用以及拓展购物中心店铺支付租金等支出增加。

库存清理拖累短期业绩，长期盈利能力具有恢复空间

我们认为：1）收入方面，2018 年公司直营恢复净开店，预计2019 年将新增直营门店80-100 家，加盟门店净关20-30 家；公司终端门店数量扩张、购物中心占比提升。预计未来新店渡过培育期后将贡献业绩，且直营门店数量将持续扩张，带动线下收入保持增长。2）线上方面，公司持续增加投入，推动天猫、唯品会等渠道收入保持增长，并拓展京东、云集、爱库存等电商渠道，带动整体线上收入保持较快增速。3）2019 年公司清理过季库存、毛利率同比下降，目前库存结构已较为健康，未来公司将加强终端折扣率掌控及成本控制能力，预计整体毛利率同比稳中有升。2019 年公司直营开店及库存清理等导致费用率有所提升，未来新店逐步贡献收入、库龄结构优化，费用率有望逐步下降。4）2019 年10 月23 日公司公告收到政府补助127.62 万元，2019 年累计收到政府补贴883.03 万元，占净利润的10.59%。

由于公司毛利率下降、费用增长超出此前预期，我们下调2019-21 年EPS 预测为0.39/0.67/0.95（原值为0.77/0.93/1.12 元），目前股价对应19年45 倍PE，短期业绩下滑、估值较高，下调至“中性”评级，目前童装行业竞争格局分散、增速较高，长期看好未来公司收入仍有较大成长空间，库存清理结束、渠道持续优化后盈利能力有望回升。

风险提示：童装行业竞争加剧、开店不达预期、库存积压等。