2018 年服装消费前高后低、四季度筑底，19Q1 高端服饰消费率先复苏，看好二季度行业回暖。1）2018 年下半年起服装基数走低。18H1 受益行业去库存到位、终端消费高景气催化，社零服装品类增速整体维持低双位数增长；18H2 多项负面因素影响消费信心疲软，品牌服饰承压，服装品类社零回归中单位数增长。2）19Q1 增速企稳，3 月出现改善趋势。我们认为减税政策带动消费信心提升，伴随一二线城市地产交易活跃带动的财富效应催化，3 月份起头部城市的中高端百货消费出现回暖趋势。其中，19 年一季度服装品类累计增速为2.6%，3 月份单月增速6.3%，小幅改善企稳向好。3）电商行业迎接下半场。全国线上商品零售增速放缓，由18Q1 的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%，19Q1进一步下滑至22%。线上龙头布局直播电商、社交电商、渠道下沉，主动降低变现扶持中小卖家，流量博弈进入新阶段。品牌商线上毛利率受到一定冲击，费用率有所控制。4）棉价平稳。截止19 年4月30 日，棉花价格328 指数较19 年初小幅上升1.8%，与18 年初持平，上游成本端平稳。

子行业来看，19Q1 中高端服饰回暖有类16 年底，运动板块持续高景气，大众消费筑底，电商龙头保持高成长。1）中高端消费抬头。19 年3 月份起，一二线城市百货渠道中高端消费恢复趋势良好，全年有望前低后高。2）运动板块高景气持续。生活理念升级、大LOGO 风格流行趋势回归，运动板块预计将持续成长。3）大众服饰筑底。行业18 年下半年整体承压增速放缓，预计19 年一季度筑底，看好二季度起减税措施落地、消费提振政策催化，刺激大众市场消费信心回升。4）化妆品增速再抬头。行业月度增速再度提升，抓住新兴渠道营销方式、积极转变品牌策略的优质公司有望成长为新龙头。5）电商龙头强者恒强。服饰品类流量增长放缓，线上渠道销售承压。我们认为头部品牌搜索红利壁垒清晰，线上马太效应进一步强化，成长出规模领先的行业龙头。6）纺织制造出口需求偏弱。 海外产能扩充持续推进，一季度棉纺出口增速平淡。7）家纺企业有望受益地产后周期。一二线城市地产数据好转，需求改善有望在下半年传导至家纺消费。

具体到重点公司，2019 年一季报情况如下：1）中高端回暖超预期：比音勒芬（增速52.9%，超预期，我们推算18 年公司门店平均收入增长20%以上，品牌在高尔夫服饰市场、T 恤市场综合占有率均位列第一位）；歌力思（增速11.0%，超预期，主品牌18 年品牌月店均销售额同比增长8.3%，19 年亲民线有望下沉打开新增长空间）。2）运动高景气：安踏（一季度ANTA 品牌总体流水低双位数增长，包括FILA 在内的其他品牌流水合计增长65-70%）；李宁（一季度同店10-20%中段增长，零售流水20-30%低段增长）。3）大众服饰：海澜之家（增速7.0%，符合预期，19Q1 主品牌增速回升增长2.2%，童装品牌超预期增长，新品牌、海外渠道经过孵化拓展顺利）；森马服饰（增速11.1%，符合预期，预计19Q1 童装增长30%+，第二梯队品牌马卡乐和mini 巴拉表现优秀，并购欧洲童装龙头Kidiliz 布局国际化市场。）。4）电商与化妆品高成长：南极电商（增速36.7%，超预期，公司本部业务一季度实现GMV 合计51.6 亿元，同比增长53.0%；一季度货币化率为2.5%，较去年同期有小幅提升超预期，线上龙头经营壁垒强化得到验证）；开润股份（增速37.5%，符合预期，B2B 业务新零售持续放量，收购东南亚优质工厂切入NIKE 供应链）；珀莱雅（增速30.4%，符合预期，主品牌实现品牌形象战略升级，高端品类精华18 年收入占比达10%，同比增长80%+，优资莱等品牌加速孵化）。

行业观点与投资建议：一季度服装行业企稳，高端消费回暖超预期，大众消费有望修复，运动、电商与化妆品板块持续高成长。推荐：1）高端时尚：看好高端运动休闲赛道高景气，比音勒芬多年深耕形成经营壁垒，门店扩容店效稳步提升。歌力思主品牌稳定增长，新品牌进入业绩释放期。2）大众服饰龙头：海澜之家主品牌调整到位增长有望提速，高比例回购与分红有望贡献稳健回报。3）电商高成长：南极电商货币化率表现超预期，验证经营护城河逐步稳固，估值有望进一步提升。4）化妆品优质标的：珀莱雅品牌矩阵逐渐丰满，看好在行业变革洗牌期脱颖而出。我们建议重点关注：1）高端消费：比音勒芬、歌力思、爱婴室；2）大众消费龙头：海澜之家、森马服饰；3）电商龙头：南极电商、开润股份；4）化妆品优质标的：珀莱雅。

风险提示：消费复苏不达预期、存货备货出现积压。