投资要点

白酒复苏效果体现，季报震撼市场。15 年、1Q16 终端需求持续复苏，营收提速、销售费用率下降推动业绩增速环比加快。2015 年白酒上市公司总体营收、净利增6%、11%，1Q16 白酒业绩增速环比加快，营收、净利增16%、17%，若剔除权重较大的茅台和五粮液，总体也有10%左右的增长，多数上市公司营收实现增长，仅有2 家出现下滑，多个名酒主力品种价格上升，行业回归价格与品牌互相强化的模式。15年、1Q16 行业毛利率同比降1.5、0.1pct、，但销售费用率同比降2.5、2.2pct，显示行业加大投入、降价抢位的阶段已过去，主要玩家重回理性，竞争趋缓。2015 年上市公司营收增速略超行业水平，预计16 年上市公司市占率将恢复上升态势。

高端酒需求强劲，其它价格带分化较大。（1）高端酒复苏的时点早于中低端酒，同时虹吸效应推动次高端需求向500 元以上的茅台、五粮液集中。估计茅台酒实际出货量2015 年同比增幅超过20%。15 年五粮液销量虽然仅实现个位数增长，不过由于15 年8 月挺价后，一批价同比升幅明显，实际需求并不差。估计500 元以上高端酒1Q16 报表销量增幅超过20%，终端实际消费量增10%左右，同时终端价格同比均有上涨。（2）受益于茅五挺价，强势品牌挤压力度减小，15 年80-200 元、200-500 元的中档酒和次高端收入增速环比均有提升，不过个体差异较大。其中，80-150 元的海之蓝、古井贡酒5 年、口子窖5 年和6 年、牛栏山三牛、青花系列，250-350 的天之蓝、剑南春、水井坊置酿八号、品味舍得均实现了较快增长，预计未来3 年这两个价格带需求可保持15%以上的增长，快于行业平均水平，需重点关注。

继续看好白酒，未来三个季度有三个催化剂。16 年1-4 月白酒超额收益明显，跑赢沪深300 18pct，原因有：（1）行业复苏效果显现，多家白酒季报超预期，扭转了此前市场的悲观认识；（2）通胀预期和基建投资增加预期。我们认为无论是基本面还是股价，白酒大可放心，不会说翻就翻。16 年剩下的三个季度，可以关注三个催化因素：（1）根据茅台经营策略和行业需求判断，下半年一批价有望持续回升，并带动全市场价格上涨；（2）15 年政务及相关消费基本消失，同时行业竞争趋于稳定可能带动利润率回升，2Q16-4Q16 业绩将继续改善；（3）国企改革和对外并购事件将持续出现。现阶段重点看好五粮液、老白干酒、贵州茅台、顺鑫农业、古井贡酒。

风险提示。经济增速下滑幅度超预期。