1H19 业绩符合我们预期

公司公布1H19 业绩：收入5.60 亿元，同比+20%；归母净利润0.83亿元，同比+1%，符合预期。

发展趋势

收入增长主要由电子税务增长驱动。（1）纳服业务收入1.46 亿元，同比+12%，毛利率下降2pcts，增速较2018 年有所放缓，今年上半年税务总局发布“44 号文”，公司部分产品改为一次性向政府销售再免费提供给企业，导致公司收入增长阶段性放缓；（2）局端业务（电子税务）增速较高，收入1.64 亿元，同比+148%，其中产品及开发服务业务收入0.25 亿元，同比-14%，技术服务收入0.60亿元，同比+75%，系统集成业务收入0.77 亿元，同比+3,277%（去年同期仅为229 万元），由于收入结构变化显著，毛利率下降接近6 pcts，国地税合并完成后，局端业务在“金三”、电子税局、实名办税等业务的推动下有较大增长；（3）热处理业务相对平稳，收入2.50 亿元，同比-7.33%，毛利率下降3pcts，其中三条子产品线设备销售、热处理加工以及热处理售后服务业务收入均同比下降；（4）2Q19 收入2.76 亿元，同比+4.3%，较Q1 的40.6%有显著放缓。

费用控制良好，研发资本化率较去年年底继续上升，因局端业务增长较快导致应收账款增长较多。（1）销售费用2,688 万元，同比+17%，销售费用率4.80%，较去年同期基本持平；（2）研发费用2,731 万元，同比+4%，研发资本化率71%，较FY18 的66%继续有所上升；（3）管理费用8,066 万元，同比+22%，管理费用率14.42%，叠加研发费用后较去年同期管理费用率（未单拆研发费用）基本持平；（4）应收票据+应收账款+其他应收款合计7.6 亿元，同比+27%，较去年底增长1.76 亿元，我们推测与局端业务增长较多有关；（5）相应的自由现金流-3.24 亿元，同比-58%。

盈利预测与估值

我们维持公司盈利预测不变。当前股价对应2019/2020 年18.4 倍/15.6 倍市盈率。维持中性评级，但由于“44 号文”等政策对相关公司估值有所压制，我们下调方欣科技对应估值至P/E 20x，根据SOTP 下调目标价29.4%至9.00 元，对应19.2 倍2019 年市盈率和16.3 倍2020 年市盈率，较当前股价有4.4%的上行空间。

风险

“44 号文”及其他减税降费政策逐步限制非市场化收费；系统性估值回调。