1Q24 亏损扩大

天山股份1Q24 实现归属于母公司净利润-19.2 亿元，亏损同比扩大(1Q23:-12.3 亿元)，反映了淡季背景下盈利能力仍面临较大挑战。主要产品量价承压是1Q24 亏损同比扩大的主要原因。我们预计行业供需的再平衡或仍然需要更多的时间，水泥、商混和骨料价格短期反转的条件仍不成熟。维持2024/2025/2026 年EPS 预测0.17/0.24/0.29 元不变，维持目标价8.69元，基于0.72x2024 年P/B(2024 BVPS:12.07 元)，较4Q21 以来的平均P/B 折让20%，以反映水泥行业的挑战。我们看好公司通过降本、“水泥+”业务和海外市场开拓提升综合竞争力，大股东的减值补偿和业绩承诺补偿有望为公司股东权益带来增厚，为后续公司的发展奠定更好地基础，“买入”。

主要产品价格进一步探底

公司1Q24 实现水泥熟料销量4455 万吨，同比-11.6%，略小于同期全国水泥产量降幅(同比-11.8%)。平均售价232 元/吨，同比-74 元/吨(-24.3%)。商混销量有所企稳，同比+7.7%至1401 万方，但由于2024 年初较低的起点，平均售价同比-70 元/方(-17.6%)至325 元/方。骨料业务的供需压力初步显现，1Q24 销量同比-6.62%至2179 万吨，平均售价同比-3 元/吨至38 元/吨。

需求仍有挑战，房地产市场企稳是供需修复的前提由于房建投资承压而基建投资增长放缓，水泥需求仍然面临下行压力。尽管年初以来行业错峰生产执行较好，但仍不足以充分化解供需矛盾。我们认为房地产市场的企稳是供需修复的前提。随着更多一二线城市进一步放松购房限制，房地产市场的热度能否有所提升值得关注。但考虑房建投资更为滞后的反映，我们预计水泥行业供需关系的再平衡可能仍然需要更多时间，价格短期反转的条件仍不成熟。

减值补偿和业绩承诺补偿有望增厚股东权益

公司审议通过了减值补偿方案和业绩承诺补偿方案(尚需股东大会批准落实)，计划向大股东中国建材以1 元/股的价格回购15.5 亿股，并对回购股份进行注销，此外大股东还需就业绩承诺补偿17.6 亿元现金。在完成回购和股份注销后，社会公众股东(除中国建材外所有股东)持股比例有望从15.5%提升至18.9%，股东权益将得到增厚，现金补偿也有望对公司的后续发展提供更强支撑，有利于公司通过降本提质、“水泥+”和国际化提升综合竞争力。

风险提示：房地产销售弱于预期，错峰生产执行弱于预期。