2011年全年，公司实现营业收入11.41亿元，同比减少2.06%；营业利润为亏损1.98亿元，去年同期为亏损5293万元；归属母公司所有者净利润为亏损1.90亿元，去年同期为亏损1.18亿元；实现基本每股收益-0.60元。

调整产品结构，白卡纸业务骤减，胶版纸、特种纸收入上升。公司主营机制纸、板纸、加工纸等中高档文化用纸的生产与销售，主要纸种为书写纸、特种纸、胶版纸、箱板纸和白卡纸。近年来，由于造纸行业整体需求较为疲弱，产能供给释放较为集中，供求矛盾比较突出，为积极应对，报告期内公司一方面控制整体生产规模，保证产品价格稳定，全年公司合计生产机制纸22.43万吨，同比减少了12.11%，其中中高档文化用纸19.81万吨，同比减少10.89%；板纸2.62万吨，同比减少20.36%；另一方面公司加速调整原料结构与产品结构，收缩了白卡纸、箱板纸，而在胶版纸、特种纸业务上有所加强，报告期内，白卡纸收入同比减少了97.66%，收入比重从上年的7.17%下降到不足1‰，而特种纸收入同比增长了14.46%，比重由23.58%上升到28.30%，胶版纸收入增长42.22%，比重由11.20%上升到16.70%。书写纸仍然为第一大纸种，本期收入增长9.06%，但收入比重由58.07%下滑到49.47%。

各纸种此消彼长，合计整体造纸业务收入同比增长9.06%，产品结构调整并未对造纸主业收入带来明显的不利影响。

成本费用上升较快，亏损加大。报告期内，公司产品原料木浆价格呈现较大波动，人工成本有所上升，加之开工率较低，尽管公司产品综合平均售价较2010年上升了约250元/吨，但仍不及原料人工以及制造成本的上涨幅度，各纸种毛利率均有下滑，除白卡纸外，幅度均超过了5个百分点，导致造纸产品综合毛利率同比下滑7.4个百分点至5.16%。费用方面，销售方式的改变、负债规模扩大、借贷利率上升使得销售费用和财务费用均呈现较大幅度的上升，整体期间费用率同比上升了4.5个百分点至20.9%，已高出毛利率15.2个百分点，差距较上年进一步扩大，成为导致各利润指标本年增亏的根本原因。

将实行退市风险警示特别处理，涉矿资产置换尚具不确定性，特种纸有望成生产重点。由于公司2010、2011年已连续两年亏损，自2012年4月24日起公司股票将实行退市风险警示的特别处理，股票简称同步变更为“*ST美利”。接下来，我们认为应关注两点，一是公司前期公告了资产置换事宜，但截至目前，置换方兴中实业尚不具有梁水园煤矿的采矿权，其采矿权的取得尚存在一定的不确定性，导致该交易悬而未决，未来若成功置换，其对公司经营业绩的实际贡献可以持续跟踪；

二是造纸主业方面，为进一步加速公司产品结构的调整，加强高附加值产品的开发、生产、销售力度，促进公司产品结构调整及产品档次升级，公司决定加大特种纸的产量和销量。我们认为，由于特种纸相对公司目前其他纸种而言，其市场相对细分，供求格局相对较好，若公司相关产品定位清晰，市场开拓较好，有望借此机会提升公司的竞争能力和盈利水平，将是主业改善的一大看点。

盈利预测与投资评级。考虑到公司当前生产经营的持续亏损状况，且资产置换、产品调整升级等尚存在较多变数，我们暂不给予盈利预测，维持公司“中性”的投资评级。

风险提示。1）资产置换失败的风险；2）产品结构调整未达预期的风险；3）持续亏损，公司股票暂停或终止上市的风险。