摘要：从增速、空间、竞争格局看，低温酸奶市场景气度均较高。预计16-17年收入规模将同比增15%-20%，未来空间至少看两倍。我们看好在产品、渠道、管理上行业领先的伊利，通过升级产品、精耕渠道，伊利低温酸奶份额有望持续提升，推动公司盈利能力逐步增强。因市场空间广阔、区域市场之间消费特点不同，具备规模优势的区域品牌专注精耕地方市场，也可以获得成长机会。

预计2016-17 年，低温酸奶市场收入同比增15%-20%，规模仍有至少两倍空间。因符合健康饮食的观念，低温酸奶是液态奶子品类中增长第二快的，结合主要上市公司2015 年年报看，低温酸奶市场2015 年同比约增20%，收入规模约240-250 亿元，超出我们此前预期。考虑欠发达地区酸奶渗透率向成熟市场看齐，预计2016-17 年，低温酸奶市场收入同比增15%-20%，增速仍将在液态奶子市场中排名靠前。参考中国与发达国家人均消费量差距，估计低温酸奶市场收入规模仍有至少2 倍空间，约可达720-750 亿元，对应14 亿人口，人均年消费约51-54 元。

并购助蒙牛称王，伊利第二持续成长，区域品牌也是重要一级。估计15年伊利低温酸奶收入约45 亿元，市占率全国第二，约达18%，通过升级产品、精耕渠道，预计16 年伊利低温酸奶将同比+25%，市占率升至19%。高毛利率酸奶的快速增长有望推动伊利产品结构快速升级，盈利能力持续提升。蒙牛近年通过并购，份额已迅速做大成为第一，考虑在战略上加强重视、未来与达能加强合作，估计蒙牛16 年酸奶仍可保持与行业同步的增速，维持15 年21%的市占率。光明在华东区域渗透率可能已经较高，公司在优势省仹及全国其他地区都面临竞品的不断冲击，叠加公司内部人员调整，估计光明低温酸奶16 年份额可能从15 年的15%降至13%左右。因低温酸奶市场空间大，区域间存在消费偏好差异，虽赶超全国巨头不易，但凭借区域的品牌优势，专注精耕地方市场，地区性品牌也能够获得成长机会，估计15 年各地方子品牌合计占市场约三成份额，未来仍将是市场重要一级。

投资建议：看好伊利及有区域规模优势的地方品牌。看16-17 年，不考虑并购，低温酸奶市场竞争格局基本稳定，一般企业的成长机会主要是行业扩容。

但两倍成长空间、地方市场消费特点存在差异背景下，我们认为两类企业能够额外享受份额提升红利，一是市占率高、快消品体系扎实的全国性品牌，三巨头中，我们最看好业务处于全面上升周期的伊利，二是已经形成区域规模优势的地方品牌。

风险提示：食品安全黑天鹅事件、原料价格波动。