本报告导读：

受益于低基数及来水改善，水电发电量同比高增。

摘要：

投资建议维 持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）火电：火电盈利与扩表周期共振，改革预期有望升温，推荐国电电力、华能国际、华电国际电力股份（H）；（2）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（3）核电：盈利确定性增强，长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。（4）新能源：精选内生高增长个股，推荐云南能投。

事件：国家能源局、国家统计局发布2023 年9 月发电量数据：全国全社会用电量9 月单月同比+9.9%，1~9 月累计同比+5.6%；全国规上电厂发电量9 月单月同比+7.7%，1~9 月累计同比+4.2%。

低基数效应叠加经济复苏，用电需求上行。2023 年9 月用电量同比+9.9%，较8 月+6.0 ppts（2 年CAGR +5.3%，较8 月-1.9 ppts）。分产业看， 2023 年9 月一产/ 二产/ 三产/ 居民用电量同比增速为+8.6%/+8.7%/+16.9%/+6.6%，较8 月+0.0/+1.1/+10.3/+16.5 ppts；其中，二产/三产/居民用电量2 年CAGR 分别为+6.0%/+5.6%/+1.8%，较8月+0.4/-5.1/-7.9 ppts。我们认为9 月电量增速上行主要受上年同期低基数及经济复苏影响。2023 年9 月工业增加值同比+4.5%，增速较8月持平；社会消费品零售总额同比+5.5%，增速较8 月+0.9 ppts。

水电同比高增，火电增速较低。2023 年9 月单月规上电厂发电量同比+7.7%，增速较8 月+6.6 ppts。分电源看，2023 年9 月水电同比高增，风光增速分化，核电增速加快，火电增速维持低位。2023 年9 月水电同比+39.2%，增速较8 月+20.7 ppts（2 年CAGR -1.3%，较8 月-4.0 ppts），主要受益于低基数及来水改善（据中国气象局，2023 年9月全国平均降水量为64.1 毫米，同比+29.8%）。据长江水文网，截至2023 年9 月29 日，长江流域水库群死水位以上蓄水量930 亿平方米，同比+399 亿立方米，我们认为蓄水压力缓解叠加低基数，后续水电有望维持高增。2023 年9 月风电同比-1.6%，降幅收窄（较8 月+9.9 ppts）；光伏同比+6.8%，增幅回落（较8 月-7.1 ppts），我们推测或均与自然资源扰动有关。2023 年9 月核电同比+6.7%，增速较8 月+1.2 ppts。2023 年9 月火电增速维持低位（同比+2.3%，较8 月+4.5ppts），我们推测主要与水电等清洁能源挤出效应加强及上年同期高基数（火电2 年CAGR+4.2%，较8 月-1.8 ppts）有关。

风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期，改革进度低于预期等。