我们对12-15 年白酒行业上一轮进行了复盘，并于本轮调整期对比，当下产业进入“酒企煎熬期”，渠道包袱减轻，杠杆收缩，市场库存下降，接下来两个季度业绩承压但股价有望反转，结合当下板块持仓处于低位，整体上我们认为上行风险大于下行风险。高端酒与强势地产酒有望领涨，更应关注老窖、汾酒企业的进化。

复盘上一轮周期，股价先于业绩3 个季度触底，进入“酒企煎熬期”后，业绩表现变差，但股价已开始反转。复盘2012-2015 年白酒调整周期，股价领先业绩2-3 个季度下跌及反转，在“渠道煎熬期”(12Q2-13Q3) ，酒企压货致使行业供需失衡，高端白酒批价持续下行、大商抛货导致恶性循环。股价跌幅最大的阶段也与这一时期重合，但这时酒企业绩仍维持表面的靓丽，但渠道包袱持续增加，批价下行，经销商反馈恶化，压制了估值水平。进入“酒企煎熬期”(13Q3-14Q3)，虽然业绩恶化，但渠道健康度提升，行业预期降低，股价已经迎来反转。

本轮周期演绎，当下已从“渠道煎熬期”进入“企业煎熬期”，底部反转信号确立。本轮 “渠道煎熬期”自22 年开始，需求的扰动更为复杂，产业库存持续攀升至24Q3，随后企业逐步下调增长目标，渠道杠杆开始收缩，市场库存有所下降，产业进入“企业煎熬期”。从动销角度，25 年春节反馈环比改善，供给收缩进一步维护市场秩序，报表与实际动销差异收敛，底部基本确立，未来改善方向明确，结合当下板块持仓位于低位，我们认为股价的上行风险大于下行风险。

高端酒与强势地产酒有望领涨，更应关注老窖、汾酒企业的进化。上一轮调整周期中高端酒和强势地产酒率先反弹，14-15 年茅台、五粮液、洋河、老白干领涨。本轮周期演绎，我们预计高端和强势地产酒仍领涨，此外，应关注与上一轮所不同的是，老窖在本轮周期中建立了组织效率强的深度分销网络，渠道较上一轮的大商模式更为稳健，且企业在量价策略上更为成熟，目标制定更为务实，但市场给予其较为悲观的预期，我们认为老窖本轮有望领涨，且在低估值、低预期下弹性更大。汾酒仍处于全国化成长期而非渠道破碎状态，且企业战略能力提升，正确判断产业趋势提出“稳定压倒一切”，抓住消费者需求提出“四轮驱动”强化老白汾市场放量，在渠道管理上也加大数据化布局力度，“汾享礼遇”稳健推行，有望在战略能力+品牌+渠道三重竞争优势下持续抢占市场份额。

投资建议：底部基本确立，改善方向明确。标的上，首选预期下修充分，核心市场动销已经改善，估值弹性更大的泸州老窖，战略能力提升，产品结构强劲，渠道趋于良性的山西汾酒， 推荐细分价位带动销领先的龙头贵州茅台、五粮液；区域酒推荐市场仍在扩张周期的今世缘，经营效率持续提升，省内竞争地位稳固的老白干；以及动销良性的次高端标的水井坊。

风险提示：需求恢复不及预期、高端酒批发价持续下行、渠道调研与实际情况存在偏差