2024 年4 月24 日，五芳斋发布2023 年年度报告与2024 年一季度报告。

投资要点

业绩符合预期，Q1 盈利季节性承压

2023 年公司总营收26.35 亿元（同增7%），主要系粽子大单品显著放量所致，归母净利润1.66 亿元（同增20%）。其中2023Q4 公司总营收2.20 亿元（同增11%），归母净利润-0.76 亿元（2022Q4 为-0.90 亿元），同比减亏。2024Q1 总营收2.07 亿元（同减4%），主要系粽子系列/蛋制品及糕点销售同比减少所致，归母净利润-0.70 亿元（2023Q1 为-0.64亿元），盈利能力承压。2023 公司毛利率为36.39%（同减1pct）,销售/管理费用率分别为20.93%/7.54%，分别同比-1pct/+1pct, 综合致使2023 年公司净利率同增1pct 至6.22%。2024Q1 公司毛利率为34.28%（同减0.4pct），预计主要系产品结构变化所致， 销售/ 管理费用率分别为47.84%/20.19%，分别同增1pct/0.3pct，毛利率下降叠加费投增加，致使2024Q1 公司净利率为-34.03%(2023Q1 为-30.00%)。

粽子系列结构优化，饭团势能持续

粽类行业地位稳固，2023 年公司粽子系列营收19.40 亿元（同增11%），销量5.44 万吨（同增15%），吨价为3.57 万元/吨（同减3%），2024Q1 粽子系列营收0.90 亿元（同减2%），预计主要系市场需求承压，后续公司持续推进高质价比新品的差异化价值链转化落地，推升粽子产品结构升级。

月饼平稳发展，2023 年公司月饼系列营收2.28 亿元（同减4%），销量0.32 万吨（同增3%），吨价为7.04 万元/吨（ 同减7% ） ， 2024Q1 月饼系列营收5.90 万元（ 同增656.41%）。饭团崭露头角，2023/2024Q1 餐食系列营收分别为1.48/0.36 亿元，分别同增5%/1%，其中饭团增幅明显且势能持续提升，后续公司将持续做渠道铺货，培育大单品放量。2023/2024Q1 蛋制品、糕点及其他产品营收分别为2.53/0.66 亿元，分别同降6%/7%。

传统门店梳理优化，推进重点城市布局

传统门店梳理出清，线下基本盘稳固。2023/2024Q1 公司连锁门店营收分别为3.64/ 0.75 亿元，分别同比+27%/-5%，2023 年公司加大营销活动和人员激励，实现连锁门店客流回暖，2023 年底，公司通过“缩、转、关”策略对门店进行全面梳理，优化存量门店质量，未来对传统门店在稳健的基础上适度扩张。2023/2024Q1 公司电商营收分别为8.87/0.28亿元，分别同比+8%/-24%，其中抖音/拼多多等新兴渠道增速较传统电商更快。2023/2024Q1 公司商超营收分别为2.64/0.18 亿元，分别同比 -15%/+15%，持续夯实与大润发/盒马等卖场合作，其中到家业务快速增长。2023/2024Q1 公司经销商渠道营收分别为9.09/0.55 亿元， 分别同增11%/3%，截至2024Q1，公司经销商数量为610 家，较年初净减少104 家，渠道明显承压。2023/2024Q1 公司其他渠道营收分别为1.45/0.18 亿元，分别同比-7%/+15%。巩固核心区域优势，推进重点城市布局。2023 年公司华东/华北/华中/华南/ 西南/ 西北/ 东北/ 境外/ 电商渠道营收分别为12.88/3.83/1.21/0.97/0.88/0.17/0.12/0.14/5.48 亿元，分别同比11%/5%/1%/-2%/9%/13%/-2%/3%/5%，2024Q1 营收分别为1.35/0.08/0.16/0.04/0.03/0.01/0.003/0.05/0.21 亿元， 分别同比-0.1%/-2%/-7%/75%/103%/-37%/8861%/10%/-29%，公司在发展华东、华北核心地区的同时，布局华中/华南/西南/西北等区域的重点城市，后续公司持续通过完善经销体系、开拓终端网点等方式促进销量增长。

盈利预测

五芳斋作为粽子龙头企业，通过“食品+餐饮“双轮驱动为业绩增长提供动能，由于2024Q1 公司粽子大单品表现承压，我们下调盈利预测，根据年报与一季报，预计2024-2026 年EPS 分别为1.41/1.73/2.03 元，当前股价对应PE 分别为20/16/14 倍，我们看好公司粽类市场地位稳固的同时，积极拓展非粽类产品线，月饼、饭团等品类显现势能，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。