公司第二主业精酿鲜啤大客户拓展情况超预期，“鲜啤30 公里”

品牌定位啤酒高端化顶层路线。精酿鲜啤是两个维度的啤酒升级，从精酿角度，全麦芽艾尔发酵，口感浓郁丰厚，相较于工业啤酒更优；从鲜啤角度，不杀菌、不过滤、不稀释，全程冷链运输保障新鲜口感，当前市场上的精酿以熟啤为主。近年来我国啤酒消费出现高质量倾向，鲜啤30 公里产品升单价约40元，定位超高端价格带，同时鲜啤品类区别于市场上其他超高端精酿产品，满足消费者差异化需求。当前公司在产能、渠道、销售端均进展顺利，尤其直营战略大客户拓展进度超预期。

疫后复苏叠加啤酒消费旺季，公司品牌推广有望事半功倍。公司总部在江浙沪地区，上海已于6 月29 日开始逐步恢复堂食，考虑啤酒迎来消费旺季叠加疫情缓和释放社交需求，现饮渠道或迎来理想的消费弹性，啤酒高端化进程有望加速。公司2021年携手华与华进行品牌打造，借力消费复苏，公司品牌推广有望事半功倍。

渠道拓展顺利，逐步跑出优质模型。鲜啤30 公里采用全渠道铺设策略，包括战略客户、传统经销、线上销售、终端场景4 大渠道，目前均进展顺利，战略客户、传统经销渠道销售额占比远高于其他渠道，尤其是以连锁商超、连锁餐饮为主的战略客户或贡献较高弹性。公司同麦德龙的联名产品已经跑出优质模型，后续有望顺利开拓沃尔玛、家乐福、山姆等连锁商超。此外，公司原预计5 月在上海地区进场海底捞做试点，但受疫情影响有所推迟。随上海堂食逐步恢复，鲜啤30 公里进场海底捞有望加速，考虑海底捞在中国大陆有1329 家门店（截至2021年底数据），试点推广顺利或为公司带来高弹性。

同时，公司后续产能建设偏好合资办厂的模式，如沈阳工厂的合作方金鑫是当地精酿品牌公牛鲨的创始人，有较好的产能、客群、渠道基础。通过与当地精酿酒厂合作，合伙人可享受乐惠标准化生产、营销宣传等方面的投入，鲜啤30 公里可利用合作方丰富的渠道资源，主要为当地非连锁餐饮渠道，快速导入市场。我们认为公司未来将借助各地合伙人的渠道资源实现快速铺货放量，理想状态下产能达到满产的速度较快，且餐饮渠道合作粘性较强，建议重点关注合资办厂的进展及合伙人资质。

沈阳、长沙工厂即将投产，运输费用有望优化。当前公司上海和宁波工厂合计产能1.3 万 吨，宁波工厂承担沈阳地区产品供应，啤酒是重物叠加冷链运输，物流成本较高。沈阳、长沙工厂即将投产，投产后可就近发送鲜啤产品，大大缩短运输距离，降低物流成本。公司远期规划“百城百厂”，随新产能的陆续落地，公司运输费用有望持续降低，同时新建工厂的前期资本开支对公司盈利水平的影响将减小，盈利能力优化。

盈利预测与投资评级：公司传统经销商、战略大客户渠道拓展进度超预期， 预计2022-24 年可实现归母净利润1.10/1.80/3.27 亿元，同比分别+137.63%/+63.58%/81.71%。

考虑公司两大主业处于不同领域、不同成长阶段，采用分部估值法对公司进行估值。（1）设备业务相对成熟，下游市场稳定，给予2023 年15x PE，根据盈利预测，预计设备业务2023 年净利润可达到1.16 亿元，设备业务2023 年合理市值17.43 亿元；（2）鲜啤业务处于成长初期，前期产能建设、渠道拓展、品牌宣传等投入较大，此阶段我们更关注公司鲜啤产品的市场开拓情况，因此采用PS 方法对鲜啤业务估值（2022.05.24 报告对鲜啤业务采用PE 估值），根据盈利预测，预计2023 年公司鲜啤业务营收6.08 亿元，参考妙可蓝多在新品类开拓期的估值，给予2023 年鲜啤业务12x PS，鲜啤业务2023 年合理市值为72.96亿元。综上，公司2023 年合理价值90.39 亿元。

风险提示：疫情反复影响现饮消费、渠道拓展不及预期、产能投放不及预期、原料物流成本大幅波动等