1 月美国加码对俄制裁引发供给担忧，关税政策影响全球石油需求预期

1 月寒潮天气致美国原油产量下滑，叠加美国对俄能源领域制裁加码，且拟对多国加征关税的影响下，国际油价先涨后跌，INE/迪拜价格较Brent 价差显著扩大，主要系制裁引发亚洲地区供给担忧。2 月以来，中东地缘局势及俄乌冲突显现缓和迹象，2 月21 日WTI/Brent 期货价格较月初回落2.9%/3.0%至70.40/74.43 美元/桶。我们认为OPEC+协同意愿及增产计划，以及制裁和关税等贸易壁垒为25H1 的重要边际影响因素。IEA 预计若4 月OPEC+按计划增产，全球供应将进一步增加43 万桶/天。油价下跌企稳后优质炼化、气头化工和具备成长能力的高分红企业或将显现配置机遇。

需求侧：北半球寒冷天气刺激燃料需求，春节出行提振中国汽油市场

据IEA，考虑新兴经济体石化行业的需求增长推动，预计24/25 年全球石油需求增速分别为87/110 万桶/天（上月预测为94/105 万桶/天）。美国方面，炼厂进入传统检修季，叠加寒冷天气提振燃料需求，成品油库存有所去化。

我们认为中国仍为阶段性重要边际影响因素，1 月油轮原油及凝析油进口量同环比持续下滑，其中伊朗进口量同比下降74%，春节出行提振汽油市场，假期企业停工停产致柴油需求萎缩，油价相对高位下油头化工盈利或承压。

IEA 认为，新能源替代下中国道路燃料需求或已达峰，叠加发达国家需求增速放缓，中期来看，印度等新兴经济体将成为全球石油需求的主要增长引擎。

供给侧：制裁及关税扰动全球贸易市场，OPEC+增产计划或再推迟

据IEA，基于25 年OPEC+维持额外自愿减产的假设，24/25 年全球供应增量预计为64/160 万桶/天（上月预测为66/180 万桶/天），25 年市场将面临41 万桶/天的供应过剩。1 月寒潮天气致部分美国原油产能关闭，叠加OPEC对产量目标的遵守情况改善，全球供应量环比大幅下降。制裁及关税持续扰动全球贸易市场，俄罗斯主要运往中国的ESPO 原油出口难度提升，对伊制裁或将影响山东地炼原料供应，缓冲期因素下本轮制裁尚未对供给端产生实质性影响。全球供应仍显宽松背景下，我们认为OPEC+增产需同时满足潜在供应中断风险及石油需求预期改善，原定于4 月的增产计划或再推迟。

看好油价下跌企稳后优质炼化、气头化工的底部配置价值

中期来看，我们认为OPEC+减产延续下全球石油供需短期仍将显宽松，尽管供给联盟松动或导致中枢价格下移，但产油国成本影响下中期油价底部中枢或将高于60 美元/桶。结合全球供需层面分析，考虑贸易壁垒尚未产生实质性影响，我们维持25-26 年布伦特原油均价预测为74/75 美元/桶。伴随炼化行业偏弱下的供给优化，关注油价下跌企稳后优质炼化企业的底部配置价值，推荐恒力石化，整体高油价下气头化工企业有望受益，推荐卫星化学。

长期而言，产油国成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业，或将具有配置机遇，推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H）。

风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。