本报告导读：

2024 年是转折年，一方面，信用周期在政策支持下，收缩速度开始放缓，另一方面，实物周期作为信用周期的滞后周期，开始走弱，预计仍将贯穿2025 年。

投资要点：

2024年整体数据较2023 年走弱，销售在4 季度出现边际好转。全年来看，地产投资降幅走阔，从2023 年的-9.5%降至-10.6%，绝对金额下降至10.0 万亿元。销售整体降幅也走阔，金额和面积分别从2023 年的-6.5%/-8.5%下降至-17.1%/-12.9%。若按月来看，投资增速整体呈逐月回落趋势，而销售则有所改善，尤其在4 季度。其他表现，如新开工、竣工等，走势均和投资类似，都出现了降幅走阔，且从单月来看，并没有和销售一样出现4 季度的回升。

2021~2024 年是房地产去杠杆的信用收缩周期，2024 年开启的是实物的滞后周期。房企的收缩从2021 年预售资金监管开始，在2024年政策出现调整，进入稳的宏观环境。作为滞后的实物周期，正常情况应该也会在2022~2023 年开启，但由于2022 年房企出现的停工现象，实物周期在2022 年并没有进入顶峰，反而，将实物开支平滑至2022~2024 年。我们预计，2024 年是滞后于信用周期的实物周期，并仍将持续至2026 年，因此，实物周期对地产投资等数据的拖累，仍然较大。例如，销售金额当前为9.7 万亿元，较投资的10.0万亿元更低，由于销售金额是收入、而投资是成本，因此，实物的拖累幅度仍然需要关注。

价格是信用与实物相对关系的结果，并非实物供需的结果，而2025年在稳信用、缩实物格局下，价格信号将迎来改善。实物供需决定价格针对的是可以量产的标品，是在库存的作用下形成的定价机制，然而房地产为非标品，且带有土地高资本化率的金融属性，定价机制是信用供需和实物供需之间的相对变化。从基调来看，过去几年是信用收缩的速度快于实物收缩的速度，带来价格压力，那么，接下来一段时间，信用收缩速度放缓、实物收缩持续的背景下，价格的企稳概率在增加。

信用企稳的关键就在于地方发债用于债务置换和土地收储，而至于以换地、或者调规为代表的土地收储，则影响有限。换地和调规不涉及资金，仅仅是实物置换，对当前的格局并没有太多影响，也就不在我们的讨论范围内。真正需要关注的，是地方通过担保发债的形式来进行债务置换和土地收储，这种货币置换信用的开启，对稳定当前的信用格局有至关重要的影响，准货币投放的增加、信用的企稳，对资产价格将带来有利影响。2025 年关注发债收储进展，将是最重要的行业变化之一，继续看好讲长期业务模式的成长型逻辑对应的公司。我们建议跟踪地方国企的变化，同时，继续推荐招商蛇口、中新集团、保利发展等，建议继续关注重组类公司，受益标的为旭辉控股集团等。

风险提示：不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。