核心观点

几经浮沉，我国券商两融“蛋糕”做大可期。1）我国证券市场两融业务起步较晚，经历了最早期的两融禁止期之后，05 年《证券法》正式从法律层面允许券商从事两融业务。经过了5 年的制度探索与业务试点之后，券商两融业务于10 年正式开启。2）2010-2015 年是两融业务的第一轮快速扩张期，两融余额快速增至2015/06 的2.05 万亿元。3）经历了整顿与规范期后，2019年两融重新步入黄金发展期。在标的大幅扩容、多重政策利好催化以及市场活跃度不断提升的共同作用下，两融余额由19/01 的7282 亿元增长至20/07的1.42 万亿元，屡创15 年以来新高，A 股两融“蛋糕”做大持续可期。

融券业务“蓝海”广阔，两融业务有望持续增厚券商业绩。1）全面注册制改革之下，科创板与创业板两融标的范围大且券源充足（战略投资者等证券出借方有充足意愿出借券源），有望成为融券增长的主战场。考虑海外发达市场融券占比常年居于20%-40%之间，我国融券发展空间广阔。2）两融是我国券商重要的重资产业务模式，尤其16 年以来券商两融业务利息收入维持在650-700 亿元，占营业收入比重18%左右。3）13 年以来A 股两融交易持续提升市场活跃度，两融交易额占两市股基交易额的比重维持在8%-13%之间。

随着后续两融业务“蛋糕”越做越大，有望为活跃度提升贡献更大的力量。

两融集中度提升+资本供给结构优势显著，两融业务龙头强者愈强。两融业务是我国券商重要的重资产业务模式之一，随着市场规模的不断扩大，龙头券商强者愈强：1）显然当前券商两融业务集中度偏低（2019 年两融收入CR10仅50%，明显低于经纪收入CR10 的58%），未来有望跟随行业整体集中度的提升而提升，龙头券商将重点受益；2）龙头券商在资本供给结构方面优势显著，一方面其自有资金比重高，另一方面其杠杆资金成本明显更低（中信证券存量银行间短融券利率平均仅1.68%，明显低于中小券商的2.5%-4%），两融业务弹性与业绩贡献度明显更高。

投资建议与投资标的

两融市场未来空间巨大，重点关注融券业务“蓝海”。1）在我国新经济快速发展与科技创新不断推进下，资本市场的重要性将显著提升。在股票市场规模持续扩大、两融标的持续扩容与我国信用交易制度日益完善的共同作用下，我国两融市场未来提升空间巨大。2）参考海外两融发展历程与我国两融结构的失衡，券商融券业务“蓝海”广阔。一系列政策利好的催化与券源的不断扩大下，我们持续看好融券将成为我国券商未来重要的增量业务。

两融业务有望带来持续增量业绩贡献，并将成为财富管理转型的重要拼图。

1）我们看好A 股市值/GDP 与两融余额/A 股市值两个核心指标均有明显的提升空间，两融业务将为券商带来持续增量业绩贡献。2）两融作为重要拼图，是券商在财富管理领域的差异化竞争优势所在。其不仅能够满足财富管理客户杠杆化的投资需求，而且将丰富客户的投资组合。3）当前我国两融市场集中度较低，在券业集中度提升的预期下，两融市场集中度也将大概率提升，龙头券商将重点受益。建议重点关注华泰证券（601688，增持）、中信证券（600030，增持）、中信建投（601066，增持），同时建议关注中国银河（601881，未评级）、中泰证券（600918，增持）。

风险提示

两融规模增长不及预期；两融业务相关利好政策出台不及预期。