事件：2025 年3 月28 日，公司发布2024 年年报，报告期内公司实现收入188.0 亿元，同比-14.8%；归母净利润12.9 亿元，同比-14.2%；扣非净利润14.0 亿元，同比-9.6%。其中第四季度实现收入41.5 亿元，同比-25.5%，环比-14.0%；归母净利润-1.8 亿元，扣非净利润0.3 亿元。

受项目改造等影响，铅锌产量有所下滑。2024 年公司铅精矿/锌精矿产量分别为7.5/21.5 万金属吨，同比分别为-15.1%/-14.9%；铅产品/锌产品产量分别为16.6/48.5 万吨，同比分别为-7.4%/-6.4%；锗产品产量65.1吨，同比-1.2%。公司铅锌精矿产量下滑主要因为：（1）会泽矿业实施选矿厂提质增效项目及深部安全系统优化工程项目，影响了2024 年产量；（2）荣达矿业因安全生产许可证办理问题，2024 年1-8 月部分生产系统停产改造至9 月份才恢复生产。

盈利能力同比提升，期间费用率有所增加。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为7.66%，同比+2.13pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为12.64%，同比+2.91pct。2024 年公司毛利率/净利率为17.71%/6.87%，同比分别为+1.64/+0.35pct，同比有所增加。根据上海有色网等数据统计，2024 年铅/锌全年均价分别为1.72/2.34 万元/吨，同比分别为+10.1%/+8.2%；国产铅/锌精矿加工费全年均价分别为675/2642元/金属吨，同比-35.7%/-46.4%；2024 年国内铅锌矿供应偏紧，铅锌精矿加工费持续下滑，冶炼企业开工积极性受挫。2024 年锗锭/二氧化锗全年均价分别为1.34/0.93 万元/千克，同比分别为+45.0%/+51.1%，地缘动荡加剧推动锗价格显著走强。

资产负债率继续降低，维持高股息分配率。至2024 年年末，公司长短期借款分别为12.1/6.1 亿元，同比分别为-11.6/-1.0 亿元；资产负债率为28.8%，同比-2.4pct，持续下降；公司拟派发现金红利6.6 亿元，占2024年归母净利润的51.2%，维持高股息分配率。

投资建议：我们下调公司2025、2026 年并新增2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为17.5/20.0/22.6 亿元（2025、2026年前值分别为21.2/23.6 亿元），我们看好公司铅锌锗业务长期发展趋势，维持“买入”评级。

风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期。