报告导读

透过交运物流行业2021 年报及2022 一季报业绩情况，梳理强调三大投资主线：1）高弹性主线，电商快递底部反转盈利修复验证，直营制龙头核心主业健康经营下基本面如期改善，看好标的：韵达股份、圆通速递、顺丰控股。2）高股息主线，高速公路及铁路货运“贷款投资-建设-经营”的模式决定了经营现金流较稳健的特征，相应高分红政策延续，看好标的：山东高速、招商公路、大秦铁路、宁沪高速、粤高速、深高速。3）稳增长主线，大宗物流龙头转型服务商提质增效兑现，港口量价表现稳健向好，看好标的：厦门象屿、建发股份、青岛港、上港集团。

投资要点

快递：盈利修复高弹性，投资区分赛道，看好龙头发展盈利修复高弹性稳步兑现。直营制方面，产品、客户、网络结构多维优化推动产能投放与盈利质量匹配度提升，带来龙头核心快递主业利润修复，同时多元版图量质双升；加盟制方面，监管引导下恶性价格战改善正式进入最本质的盈利修复阶段，全年业绩高弹性可期。从基本面驱动看，单量端，短期疫情扰动仅导致履约时效延后而非履约需求消失，关注管控改善后或有的业务量明显增长；单价端，价格政策依然坚挺，关注广深等价格洼地修复；成本端，规模效应、资产自持及资本开支趋稳依然带来优化空间。

投资区分赛道，看好龙头发展。直营制方面，看好顺丰控股主业壁垒深厚叠加新兴业态完善带来的利润修复高弹性，公司21Q4 及22Q1 扣非归母净利润分别15.01 亿元、9.12亿元，同比分别增长46.1%、180.4%，健康经营成效彰显。加盟制方面，看好A 股电商快递龙头韵达股份、圆通速递盈利修复高弹性，我们预计韵达股份/圆通速递2022 年归母净利润分别27.23 亿元/32.55 亿元，对应现股价市盈率分别仅16.5 倍/18.9 倍，估值低位建议关注。

公路：短期疫情扰动，不改高股息防御配置价值短期疫情对全国公路车流量形成扰动。2021 年全国高速公路车流量稳步恢复，相应SW高速公路板块全年归母净利润165.11 亿元，同比增长66.9%，较2019 年增长17.9%，其中21Q4 归母净利润22.46 亿元。进入2022 年，3 月全国高速公路车流量同比下降28%，其中客车和货车分别同比下降36%和11%，主要是深圳、上海等地多发新冠疫情，对高速公路通行需求形成扰动，相应SW 高速公路板块22Q1 归母净利润34.49 亿元，同比下降12.3%。当前基本面已有边际改善，节前4 月20 日-29 日，全国高速公路货车通行量（交通部）已累计增长6.3%，4 月29 日货车通行量达753.57 万辆。

龙头高股息防御配置价值不改。业绩方面，龙头表现整体稳健，山东高速、粤高速A、皖通高速22Q1 归母净利润同比分别稳增5.4%、8.0%、6.3%。分红方面，高速公路属于“贷款投资-建设-经营”模式，近年来高速公路板块盈利现金比例维持在1.4-1.9 之间，基于稳定的现金流能够以高分红积极回报股东。2021 年高速公路头部公司山东高速、招商公路、粤高速A、深高速、宁沪高速、皖通高速分红比例平均为58%，其中山东高速、粤高速A 及深高速2022-2023 年仍有较高水平的分红比例规划。

铁路：货运龙头供需具备韧性，客运龙头静待疫情修复看中长期空间 货运方面，具备相对韧性。3 月大秦线日均运量125.39 万吨，同比增长8.0%，环比增长13.3%，日均运量回升至125 亿吨以上，年内首月正增长，4 月中旬大秦线天津蓟州发生脱轨事件并导致行车中断，一日后已迅速恢复通车；此外，春季修4 月21 日在部分路段开工，5 月1 日全面开展。短期偶发事件出清后，全年基建发力预期推动，我们预计2022 年大秦线运量仍能进一步恢复至4.3-4.4 亿吨。大秦铁路2021 年归母净利润121.81 亿元，同比增长13.1%；22Q1 归母净利润29.67 亿元，同比下降18.1%。短期偶发事件不改中长期稳增逻辑，运量具备“三层安全垫”支撑叠加20 年至22 年绝对金额股息承诺（对应当前收盘价股息率7.2%，低估值高股息具备稳健配置价值。

客运方面，静待疫情修复。2021 年，京沪高铁本线列车运送旅客3529.1 万人次，同比增长27.1%，跨线车运营里程7250.4 万列公里，同比增长4.8%，京福安徽2021 年运营里程2941.8 万列公里，同比增长24.4%；相应实现归母净利润48.16 亿元，同比增长49.1%，其中21Q4 归母净利润4.69 亿元。2022 年一二季度长三角及首都疫情形势仍有扰动，京沪高铁22Q1 归母净利润2.20 亿元，同比下降31.6%。但4 月29 日中共中央政治局会议已强调要最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，后续短期关注疫情管控措施，疫情后中长期待需求修复完成后，京沪高铁运量及运价仍有弹性空间。

港口：疫情影响出清后预计量价向好，关注低估值龙头表现疫情影响出清后预计量价向好。2021 年，全国沿海港口货物吞吐量同比增长5.2%至99.73 亿吨，其中外贸货物吞吐量同比增长4.6%至41.88 亿吨；集装箱吞吐量同比增长6.4%至2.49 亿标箱。22Q1 全国沿海吞吐量同比增长1.8%至24.15 亿吨，其中外贸货物吞吐量同比下降3.5%至9.99 亿吨；集装箱货物吞吐量同比增长2.5%至5983 万标箱。

4 月疫情扰动，上中旬八大枢纽港口累计集装箱吞吐量同比减少2.6%，其中外贸增长0.3%，内贸减少10.7%。展望后续，疫情影响出清后，制造业复工叠加供应链打通，港口吞吐或恢复稳健增长，此外叠加集装箱费率优化，或有望带来一定业绩弹性。

关注低估值港口龙头青岛港、上港集团：

1）青岛港方面，2021 年集装箱吞吐量完成2371 万标准箱，同比增长7.8%，干散杂货吞吐量2.1 亿吨，同比增长3.3%，液体散货吞吐量达1.1 亿吨，同比增长3.7%；相应2021 年 归母净利润39.64 亿元，同比增长3.2%。22Q1 青岛港货物吞吐量1.47 亿吨，同比增长3.3%，集装箱吞吐量590 万标箱，同比增长6.3%；相应22Q1 归母净利润11.42亿元，同比增长4.8%。考虑公司未来量增价好，我们预计公司22-24 年归母净利润CAGR达11.4%，对应PEG 仅0.62 倍。

2）上港集团方面，2021 年母港货物吞吐量5.39 亿吨，同比增长5.7%，其中集装箱吞吐量4703.3 万标准箱，同比增长8.1%，连续十二年保持世界首位；相应2021 年归母净利润146.82 亿元，同比增长76.74%。22Q1 上海港总货物吞吐量1.70 亿吨，同比增长2.2%；外贸货物吞吐量1.05 亿吨，同比增长4.6%；集装箱吞吐量1226.2 万标准箱，同比增长8.1%，吞吐量整体稳健增长；相应22Q1 归母净利润54.94 亿元，同比增长86.0%。疫情下韧性仍在，据上海市交通委预计，4 月上海港集装箱日均吞吐量预计10万标准箱左右，可充分满足货主的运输需求；此外，预计4 月水水中转完成199 万标准箱，占全港吞吐量比例65%。我们判断疫情修复后，业务多元仍然具备业绩韧性。

大宗物流：龙头转型服务商延链条、拓品类，提质增效逻辑兑现2021 年大宗商品价格处于高景气周期（总指数/钢铁/能源/有色/农产/矿产同比分别+28.8%/+38.2%/+51.1%/+35.1%/+18.1%/+37.0%），我国大宗商品供应链龙头整体受益于服务模式、客户结构、货量规模、价格红利等因素，实现业绩高增长。进入2022 年一季度， 大宗商品价格分化加剧（ 总指数/钢铁/能源/有色/农产/矿产同比分别+14.6%/40.4%/45.3%/9.3%/1.6%/-13.0%），龙头公司优势更加凸显，业绩稳健增长。

1）厦门象屿方面，2021 年归母净利润21.60 亿元，同比增长66.2%；22Q1 归母净利润4.66 亿元，同比增长31.8%。新一期股权激励赋能叠加稳定股息分红，看好公司业绩稳健增长带来的攻守兼备特性。

2）建发股份方面，2021 年归母净利润60.98 亿元，同比增长35.4%；22Q1 归母净利润10.08 亿元，同比+29.8%。公司供应链及房地产双主业协同，低估值稳增长标的建议关注。

风险提示：新冠疫情持续扰动；物流需求低于预期；客运需求低于预期。