导语

①复盘几轮医药牛市，医药板块的表现均不俗，而且在牛市后半程表现甚至更持续；

②根据前期板块调整幅度及基本面预期反映程度、基本面改善趋势，机构开始看多医药。

事件驱动

第七届进博会在上海正式开幕，医疗器械及医药保健展区火爆依旧，是“一站式”遇见11家世界500强制药企业和全球十大医疗器械企业的世界级平台，尤其在放疗、基因检测、体外诊断、跨界数字化诊治、生物医药技术、健康养老等细分领域，可谓众星云集，博士伦、利洁时、双心等细分领域的领军企业今年也将首次参展。

行业透视

一、复盘镜鉴，几轮牛市医药从不缺席

复盘几轮医药牛市，医药板块的表现均不俗，而且在牛市后半程表现甚至更持续，这和医药基本面成长的韧性有关，考虑前期板块调整幅度及基本面预期反映程度、基本面改善趋势，对于医药板块要足够重视。

第一轮：2006.01-2008.01

医药当时仍处于基本面比较优势非常明显的子行业，牛市中上涨公司也多是主题概念股为主，一次性收益也被给与较高估值溢价。其中医药生物指数涨幅522%，跑赢沪深300（478%）；产品涨价（阿胶、泛酸钙、维生素）、资产注入、垄断属性国企、证券投资收益、大股东变更、产品转让带来一次性收益催化。

数据来源：wind，浙商证券研究所

第二轮：2008.11-2010.12

医药当时处于新农合、新医改政策落地、外资医疗龙头加速中国布局的背景中，牛市上半场（2008.11-2009.7）中医药生物指数涨幅100%，跑赢沪深300（89%），涨幅较好的如医改题材、超跌概念股表现强劲；下半场（2009.7-2010.12）中医药生物指数涨幅45%，大幅跑赢沪深300（-7%）；基药独家受益、产品提价、新产品迭代等基本面向好为核心变量。

数据来源：wind，浙商证券研究所

第三轮：2014.05-2015.06

行业当时处于行业平稳增长，控费趋势延续，2014年业绩增长放缓的背景下，在2014年估值调整充分的基础上，上市新股、精准医疗、行业新模式、并购整合概念等公司表现靓丽。

数据来源：wind，浙商证券研究所

第四轮：2019.01-2021.07

创新药研发投融资景气提升、新冠检测试剂、药物等带来行业景气上行，这个阶段表现比较好的公司，更多是结构性机会、特殊阶段需求拉动导致的，例如受益于公共卫生事件（新冠检测试剂及服务、疫苗、药物研发服务、手套等）、眼科药品器械景气赛道等。

数据来源：wind，浙商证券研究所

二、2024年四季度医药景气有望加速恢复

2023年11月-2024年8月，医药制造业处于景气缓慢恢复阶段，2024Q4该趋势有望加速，驱动因素主要有医疗设备招标恢复、创新药商业化品种增多、诊疗需求持续增加。

1、创新药：收入端有望改善

国际竞争力不断验证，政策支持持续加码，看好创新药板块成长弹性。百利天恒与BMS、科伦博泰生与默沙东等重磅deal持续落地、康方生物AK112优异临床数据的披露，不断验证中国本土创新国际竞争力提升。政策端医保谈判/简易续约、《全链条支持创新药发展实施方案》等，有望推动创新药行业持续向上发展。

2024Q3业绩前瞻与估值

资料来源：Wind，浙商证券研究所（数据更新至2024.9.29）

2、原料药及仿制药：收入及利润改善

2023Q3-Q4原料药板块较多品种价格出现波动，在价格触底回升、产业链拓展驱动下，关注原料药景气提升带来的投资机会。仿制药集采基本触底，新注册/中标增量大于集采大单品减量，我们持续看好仿制药企业经营拐点。集采下销售费用率持续优化，使得部分公司利润端增速表现好于收入端。

3、CXO：看好收入/利润改善

CXO板块季度收入YOY从2022Q2开始逐季放缓，一方面因为大订单基数，另一方面受到投融资下滑影响，尤其是2023Q3-Q4同比增速下滑持续加速，利润端趋势基本相似。2024Q3CXO板块营收和利润增速趋势有望改善。

4、医疗器械：收入/利润有望改善明显

器械领域的创新驱动效应明显，创新器械在研发和商业化快速推进，支付端有望对创新器械有政策改善预期，创新产品的放量节奏与放量预期或将成为股价重要驱动。同时考虑到以旧换新政策持续推进、院内手术量稳步增长、招投标逐步恢复以及去年同期低基数等因素影响，医疗器械(特别是医疗设备端)收入及利润同比改善明显。

三、医药机构持仓阶段性新低，筹码出清充分

2024Q2全部公募基金的重仓持股中，公募基金医药持仓占比为9.88%，环比下降1.09pct，医药持仓占比达到自2022Q3以来最低值。拆分来看，医药主题基金医药持仓占比为95.86%，环比上升0.73pct；剔除医药主题基金后医药持仓占比为4.98%，环比下降0.84pct。

资料来源：Wind，浙商证券研究所（持仓数据更新至2024.9.30）

2024Q2细分板块持仓市值占比（按细分板块基金持仓总市值占基金医药总持仓市值比例计），前五大细分板块分别为：化学制剂（26.4%）、医疗设备（24.4%）、CXO（10.6%）、中药（10.4%）；环比来看，2024Q2环比持仓增加最多的板块为医疗设备（+3.1pct）、中药（+1.3pct）、CXO（+1.2pct）；环比减持最多的板块为其他生物制品（-2.3pct）、疫苗（-2.1pct）、诊断服务（-1.2pct）。

资料来源：Wind，浙商证券研究所（持仓数据更新至2024.9.30）

2024.9.24-2024.9.30，医药子领域表现是超跌补涨行情，其中2021年7月跌幅排名前五位的板块与本轮行情中涨幅排名前五的板块完全吻合。前二十大机构重仓股在本轮行情中超额涨幅较少，平均涨幅与板块整体涨幅基本一致，预计主要和部分重仓股前期调整幅度相对较小且机构持仓筹码已相对集中有关。

资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：PB、ROE、持仓占流通股比数据均取自2024Q2）

投资策略

东吴证券在研报中表示，医药板块随着市场暴涨而暴涨，建议配置思路：①首选消费医疗板块。消费医疗板块2021年以来跌幅巨大（超过 80-90%）、估值低、经济政策拐点率先受益；②CXO 板块投资逻辑与消费医疗板块类似，尤其是药明系暂时尚未通过美国国安法背景下；③三季报预期相对较好个股；④出海确定性高、国内竞争格局好创新药龙头、医疗器械出海龙头。

浙商证券在研报中指出，作为行业常青树，医药在牛市中从不缺席，考虑前期板块调整幅度及基本面预期反映程度、基本面改善趋势，当下全面看多医药。主要把握主线：①超跌，核心指标是过去三年的跌幅；②新业态，医药当下基本面趋势仍然承压，创新药械、创新商业模式，在前期风险偏好较低的情况下调整较多，尤其是创新药产业链；③成长性，医药作为老龄化需求持续增长的行业，成长是主旋律，我们看好有持续管线迭代或品牌力奠定成长持续的公司。

个股梳理

1、迈普医学：植入医疗器械领域领跑者

①公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业；

②国内产品渗透率快速提升，海外品牌影响力持续扩大，公司进入快速发展期。

2、普瑞眼科：国内民营眼科连锁机构

①公司为专科连锁眼科医疗机构，主要业务包括屈光项目、白内障项目、医学视光项目及综合眼病项目四大类；

②公司通过省会城市扩张已初步奠定版图，成熟医院净利率约 20%，部分医院超过 25%，接近行业头部水平。

3、智飞生物：国内疫苗代理龙头

①公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入III期；

②公司业务版图从疫苗延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，并以宸安生物为主体拓展进入治疗类生物制药领域。

风险提示

药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

资料参考

20241005-浙商证券-2024年四季度医药生物行业投资策略：看多无忧。

20241007-东吴证券-医药生物行业跟踪周报：市场暴涨，医药四条配置思路。

20241028-中邮证券-302033-迈普医学-国内产品渗透率快速提升，海外品牌影响力持续扩大，公司进入快速发展期。

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