导语

①白酒进入消费与价格双理性时代，性价比权重提升；

②回款稳健&扩产高峰已过，上市酒企分红比例有望提升。

事件驱动

随着中秋节、国庆节“双节”来临，白酒也逐渐进入传统消费旺季。A股白酒板块处于估值低位，市场高低切换，板块有望迎来活跃资金的关注。

行业透视

一、白酒进入消费与价格双理性时代，性价比权重提升

纵观 21世纪以来，中国白酒市场的发展历史，主要可以分为3个阶段:

黄金发展（2003-2012年）量价齐升。2012年以前，中国白酒市场凭借社交属性，乘风国内基建快速发展的浪潮，进入快速扩张期，2012年，中国白酒产量1153.16 万千升，2003-2012年产量年复合增速为18.97%。2012年，受三公政策和塑化剂事件影响，白酒行业进入调整期。

中国白酒产量及增速

白酒持续高端化（2016-2023 年）：价增驱动增长。经过2年多的调整，2015年白酒上市公司陆续恢复正增长，白酒消费需求也逐步从以政商为主向商务、自饮需求转化，在 2015 年棚改货币化等因素的影响下，白酒企业高端化加速，价增引领白酒企业增长，2016-2023年，白酒产量、单价年复合增速分别为-0.40%、10.01%。

中国规上白酒企业产量、单价增速

双理性时代（2023 年至今）：2023年在变革多元的背景下，酒类消费进入“消费理性+价格理性”的双理性时代。根据中国酒业协会发布的《2024 中国白酒市场中期研究报告》，2024 年上半年，白酒市场经销商、零售商反馈市场动销最好的前三价格带分别为300-500元、100-300元、100元及以下。

根据中国酒业协会公布的《2024中国白酒市场中期研究报告》数据显示，2024年第一季度，白酒经销商、零售商中 41.7%的商家的销售额保持正增长，45.8%的商家的销售量保持正增长，12.5%的商家的客单价保持正增加，当前白酒销量比价格韧性更强。

二、白酒公司盈利能力领先，理性时代下凸显韧性

白酒上市公司盈利能力优异，2023年，上市白酒企业平均(整体法)毛利率、净利率分别为80.79%、38.60%，盈利能力韧性强：2023 年，上市白酒企业平均(加权算数平均)净资产收益率为18.09%，在各行业中表现领先。

白酒上市公司毛利率及净利率情况

1、高端白酒企业:[自饮需求韧性强，盈利能力稳健提升

全国化高端白酒企业(茅五泸):高端白酒自饮需求稳健，消费韧性强，同时高端白酒企业品牌力强、护城河深。茅台渠道利润丰厚、渠道管控能力强,普五、国窖 1573虽目前批价有所倒挂，但厂商话语权较强，有望实现平稳过渡，2023年茅五泸毛利率、净利率持续稳健。2024年，五粮液和泸州老窖公司对大单品普五、国窖 1573 主动控量挺价，叠加终端动销表现稳健，有望逐步去化渠道库存，恢复良性渠道利润。

高端白酒企业净利率情况（%）

2、次高端白酒企业:去库周期下，盈利能力韧性强

次高端白酒企业（酒鬼酒、水井坊、舍得酒业）：在商务需求慢复苏以及性价比消费背景下，次高端酒企收入增速短期有所放缓，利润率受产品结构变动、营销费用投放加大等影响略有回落，但仍实现较好的盈利水平，2023年，酒鬼酒、水井坊、舍得酒业净利率仍分别达 23.60%、30.38%、29.22%。

次高端白酒企业净利率情况（%）

3、地产酒企:深耕基地市场，结构持续升级

结构升级地产酒企（今世缘、迎驾贡酒、老白干酒、金徽酒、口子窖、伊力特）：深耕基地大本营市场，推动渠道进一步下沉，在农村消费复苏好于城市、自饮宴请等消费需求复苏快于商务需求复苏的趋势下，基地市场深耕、渠道下沉能力强的强势地产酒企有望受益，并有望推动基地市场自饮宴请需求逐步升级,带动自身产品结构逐步升级。

结构升级地产酒企净利率情况（%）

4、大众酒企:酒企利润率 9-10%，渠道利润率较稳健

大众酒企（顺鑫农业、天佑德酒、金种子酒、皇台酒业）：牛栏山光瓶酒起家，较早实现了全国化布局;天佑德酒、金种子、皇台酒业以区域市场为主。从利润率看，大众酒企的利润率较更高价位带的酒企略低，2023年,顺鑫农业白酒板块、天佑德酒、皇台酒业净利率分别为9.62%、9.05%、-12.03%。从渠道利润看，目前，100元以下的名酒光瓶大单品能实现较好的盈利，根据酒业家数据，玻汾、牛栏山系列产品小郎酒、顺品郎等名酒光瓶酒价盘稳定、拥有较好的渠道利润。

大众酒企毛利率情况（%）

三、回款稳健&扩产高峰已过，上市酒企分红比例有望提升

上市酒企回款稳健，资本开支高峰已过，分红比例有望提升。除汾酒、今世缘等少部分上市白酒企业外，大部分上市白酒企业的资本开支高峰已过，可分配的现金流迎来进一步提升空间。

A股上市白酒公司现金流情况（亿远）

2023年，A股上市白酒企业的现金及现金等价物净增加额/经营活动产生的现金流量净额为 17%，分红率存在可进一步提升空间。2023年，A股上市白酒企业分红率(整体法)达70%，16家上市白酒企业中，11家的分红率较2022年提升，白酒上市公司的分红意愿普遍增强。

投资策略

华龙证券在研报中指出，中秋国庆白酒传统动销旺季即将来临，短期来看，白酒行业总需求受到消费场景和消费力的双重制约，中长期若需求逐步回暖，行业龙头公司有望优先受益。当前市场需求波动，行业内公司业绩分化，龙头表现更加稳健，估值回调后中长期配置性价比凸显。

国元证券在研报中指出，过去，白酒价格主要是提价逻辑和消费升级逻辑，但现在，市场消费形势发生变化,消费者当前对于性价比的需求跃升为核心需求，顺应这个变化白酒价格逻辑正在进化为消费与价格双理性逻辑。势能向上的区域领先酒企消费者基础好、渠道护城河更深有望进一步提升区域市占率；同时，区域酒企在本区域深耕多年，有望推动区域自饮宴请等消费场景的结构升级,带动核心消费价位带从100-300元向300-500元升级。

个股关注

1、迎驾贡酒：徽酒的四家上市白酒企业之一

①公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏系列有望持续放量；

②公司单二季度营收、净利表现超市场预期，在去年高基数基础上依然实现快速增长。

2、天佑德酒：青稞酒龙头

①公司作为一家区域型酒企，主营产品为青稞白酒，上市以来规模不断扩张，目前已发展成为青海省白酒龙头企业；

②公司通过终端货架抢占行动、单品弱势区域提升计划、市场秩序恢复、营销基础工作提升、客情关系巩固等5项渠道核心工作，推动100-200元/500ml价位段产品销售提升。

3、顺鑫农业：低端白酒行业龙头

①24年公司上调4款牛栏山陈酿价格，提价幅度为6元/箱，有望进一步增厚公司利润空间；

②公司持续发力产品结构升级，推出精制陈酿、珍品陈酿、牛栏山一号等新品，进一步丰富光瓶酒产品矩阵。

风险提示

消费复苏不及预期风险、市场竞争过剧风险、政策调整风险。

资料参考

20240910-国元证券-白酒行业深度报告：洞察趋势，把握白酒双理性机遇。

20240909-华龙证券-食品饮料行业周报：旺季即将来临，关注白酒量价表现。

20240902-华福证券-顺鑫农业-000860-稳白酒，猪肉减亏，盈利能力提升。

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