投资要点

公司概览:华南聚苯乙烯领先企业,专精特新小巨人

公司是国内生产、销售聚苯乙烯规模较大、技术水平较为领先的国家高新技术企业,并被工信部认定为第四批国家级专精特新“小巨人”企业。公司产品涵盖GPPS 与HIPS,GPPS 产品在中高端领域具有广泛的应用前景和较高的知名度,HIPS 产品以普通系列为主,并积极向高光泽系列和耐低温系列等高端应用领域布局。公司多项产品被广东省高新技术企业协会认定为“广东省高新技术产品”。公司采取“以需求为导向,高周转、低库存、产销联动”的经营策略。

募投项目:扩充产能,布局高端,加强研发投入

公司拟公开发行不超过3,623 万股,募投项目包括年产18 万吨聚苯乙烯新材料扩建、惠州仁信新材料三期、聚苯乙烯1 号和2 号生产线设备更新以及研究中心建设项目,以扩充公司产能、提升生产效率并强化在高端产品市场的竞争力。

财务分析:主营业务韧性较强,经营净现金流稳健优质

受短期突发性因素影响,盈利能力呈阶段性低点但具备较强韧性。2019~2022 年公司毛利分别为1.48 亿元、2.22 亿元、1.77 亿元、1.28 亿元,增速分别为51.15%、49.20%、-19.96%、-27.69%。2022 年公司新推出的HIPS 产品销量增长较快,平均价差达1,469元/吨,显著高于GPPS 产品,实现毛利3,920 万元,占比突破30%,较大的提升了公司盈利的韧性。

低库存、高周转,整体负债较低且无银行借款。公司2022 年应收账款和存货周转率分别达到119.06 次和27.60 次,且维持上升的态势。2019~2022 年公司资产规模逐年上升,整体负债水平较低,各期均无银行借款。2019~2021 年,公司资产负债率持续保持在20%以下的水平。

经营活动创造现金流能力较强。2019~2022 年公司经营活动现金流量净额分别为0.83亿元、2.03 亿元、1.45 亿元和2.37 亿元,与净利润的比率分别为0.76 倍、1.20 倍、1.08 倍和2.52 倍,公司经营活动创造现金流的能力较强,企业利润质量较好。 行业分析:供需结构性矛盾显现,高端化、专用化趋势明显

中高端牌号供不应求、基础性牌号产能过剩。居民消费水平提升和下游产业升级带动高附加值及专用牌号PS 的总体需求,供需结构性矛盾开始逐渐显现。截止2022年我国共有25 家聚苯乙烯企业,总产能469 万吨/年,但以基础性应用聚苯乙烯产品居多,掌握高端牌号生产技术厂家相对较少,且主要集中在奇美、台化等外资控股企业等。

政策助力加速行业专业化、高端化。国家行业政策不断强化对塑料工业与PS 行业的支持力度与指标要求,一方面着力推进高端产品研发生产与规模化应用,打造独立自主的高性能产品与完备产业链,另一方面从技术水平、环保要求等指标出发逐渐限制与淘汰低端产能,双管齐下促进行业的长期可持续、高端化、自主发展。 公司分析:新产能、新产品、新市场,六大优势构筑核心竞争力

光学应用优势突出,新产品相对领先。公司是业内少有的能够生产多品种、多牌号、多应用方向的聚苯乙烯高分子材料的企业,基本覆盖光学显示、光学照明、冰箱内件等下游中高端领域,在日用品、包装等普通应用领域亦可提供更多的产品供给,个别产品可以实现对境外同类型产品的技术替代。产品应用针对性强、系列化程度高、质量相对稳定、综合性能突出,直接或间接切入了行业知名企业的供应链体系。

产品认可度高,客户质量位居行业前列。公司已形成“核心客户稳定、新增客户可持续”的客户结构,客户集中度高、质量位居行业前列,为公司业务未来保持较高成长性奠定了坚实的基础。公司年持续合作客户从2020 年的78 家增加至2022 年的102 家,与此同时,高质量客户的数量和规模不断提升,年合作规模1000 万元以上客户从2020 年度的21 家增加至2022 年度的35 家,除瑞捷、康冠、凯帝智等存量 大客户外,宁波美的、苏州三鑫等重点客户的加入进一步壮大了公司的客户规模,2022 年6 月后还陆续新增了海信股份、青岛海尔等大型家电工厂客户。

配方独创,工艺先进,研究铸就持续竞争力。公司已熟练掌握GPPS 生产工艺,并拥有HIPS 普通料生产能力,已经取得了23 项设备工艺技术专利、9 项专有技术及8 项核心产品配方(其中2 项已取得发明专利),6 个GPPS 牌号被评为广东省高新技术产品。公司通过三步走研发策略巩固长期竞争优势,前期以GPPS 专用料的研发和优化为主,中期将在普通HIPS 产品的基础上实现高光泽改苯、耐低温改苯等HIPS 专用料的突破,同时兼顾实现GPPS 在透苯超高端领域物性指标上的技术突破,远期则主要以应用领域更为广泛、工业化前景更为良好的大分子聚合物为发展方向。

产能快速提升,致力于成为华南地区最大的聚苯乙烯企业。公司三期募投项目达产后总设计产能将提升至48 万吨/年(考虑最大20%的操作弹性),将成为华南地区最大的聚苯乙烯生产企业,具备较强的发展前景。

隔墙供应为特色优势,保障原材料供应及时、稳定、灵活。公司与主要原料供应商中海壳牌同处一个园区,保持长期稳定的合作关系,通过管道隔墙供应苯乙烯,保障采购的及时性、质量的稳定性和运输的安全性,降低公司备货成本,提升抗风险能力。2022 年,公司向中海壳牌采购苯乙烯的金额占比达到93.30%。

产业配套完善,立足华南,开拓华东,面向全国。公司地处惠州大亚湾石化园区内,汇聚多家国际知名石化企业,产业体系与基础设施配套相对完善,多元化发展潜力大;立足华南,贴近下游市场与客户,2019~2022 年华南地区销售收入占公司主营业务收入的比重始终保持在75%以上;开拓华东,面向全国,2019~2022 年公司华东地区业务持续扩张,销售收入占主营业务收入比重从2018 年的11.96%提升至20.33%,并陆续新增宁波美的、苏州三鑫、海信股份、青岛海尔等华东地区优质工厂客户。公司将继续拓展国内市场,并将客户拓展重点转向月度需求比较稳定、需求规模较高的大型工厂客户及配套厂商,以实现客户结构的升级和市场空间的拓展。 公司盈利预测及估值结论

我们预计公司2023~2027 年实现营业收入25.06 亿元、26.97 亿元、39.09 亿元、44.38亿元、44.38 亿元,实现净利润0.93 亿元、1.29 亿元、2.03 亿元、2.34 亿元、2.42亿元,对应发行后总股本(144.92 百万股)的EPS 分别为0.64 元、0.89 元、1.40 元、1.62 元、1.67 元。

综合PE 估值、绝对估值法两种方法估值结果,二者存在交集,能够互为验证,我们选取两种估值方法的交集作为估值结果,我们测算仁信新材的远期整体公允价值区间为36.37~40.32 亿元,按照发行后股本上限计算,每股价格区间为25.10~27.82元,对应2022 年扣非前后PE 分别为38.67~42.86 倍、41.46~45.96 倍,对应2023~2025年PE 分别为38.96~43.19、28.26~31.33、17.72~19.64 倍。

风险提示

盈利预测风险,盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响;技术风险,新产品研发、技术人员流失、技术泄密的风险;生产经营风险,原材料价格波动、供应商集中、客户需求波动与客户流失、销售区域集中、生产安全事故、环保、产品销售价格持续大幅波动或下滑、合同履约、能源双控的风险;募投项目风险,募投项目实施、产能消化、部分财务指标下降的风险;财务风险,经营业绩同比下滑、毛利率与价差下降、外部环境变化、税收优惠政策等风险;管理风险,规模扩张引发的内部管理风险、实控人相关风险;宏观经济政策风险,宏观经济环境变化、产业政策变化、行业周期性波动、竞争加剧的风险。