本报告导读：

受海运、营销投放增加等因素影响，Q2 利润端表现低于预期；但经营层面上仍有诸多亮点，静待后续修复。

投资要点：

维持增持。H1营收 37.2亿元/+40.7%，归母净利1.72 亿元/-7.7%，扣非1.6 亿元/-25%低于预期，主要因单价下降、营销投放增加、海运上涨、汇兑损失增加及股权激励费用影响。下调预测公司2024-26年EPS 至0.93/1.35/1.75 元(原1.27/1.54/1.87 元)增速-10/45/30%；考虑出海板块风险偏好下调，下调目标价至22 元，维持增持。

半年报综述：1)Q1/2 单季度营收增速分别45.3/36.6%，归母增速分别15.1/-27.9%，扣非增速13.6/-50.4%；2)毛利率34.9%/-1.5pct，其中家具34.7%/-1.7pct、家居35.9%/-2.1pct；净利率4.6%/-2.4pct；3)期间费用率30%/+3.5pct，主要因营销投放加大、人员数量增加/人才引进/股权激励、上年同期汇兑收益较高，其中销售/管理/研发/财务费用率分别24.7/3.56/0.95/0.82%，同比分别+1.8/-0.45/-0.32/+2.5pct；4)经营净现金流9.3 亿元/+30.5%。

家具家居领衔增长，北美地区表现亮眼。1)营收分品类：家具19 亿元/+39.4%，家居13.3 亿元/+50.2%，宠物3.09 亿元/+37.3%，运动户外1.33 亿元/+3.4%；运动户外不佳因海运扰动到货延后及欧洲销售旺季气候条件不佳等；2)营收分区域：欧洲22.8 亿元/+41.2%，北美13.4 亿元/+41.1%；3)营收分渠道：亚马逊25.4 亿元/+42.7%占比69.1%；Otto/独立站增速均超90%，占比分别提至5/3%；积极开发Temu、Target、Tik Tok shop 等新平台，为业绩增长贡献新增长点。

产品推陈出新，仓储布局进一步强化。1)持续加强系列化/风格化及研发创新，继首批系列化产品EKHO 推出后，5 月全新风格家具Luiz系列正式发售；2)尾程配送费用持续优化：欧洲新增3 个自营仓，6月FBM 占比提至67.4%；美国新增3 个三方合作仓，6 月FBM 占比提至15.7%；目前全球自营仓总数增至35.48 万平；3)开拓东南亚优质供应商资源，预计Q4 对美出货比例将提至约20%以降低关税成本对产品竞争力的影响；4)夯实品牌力，据Marketplace，公司亚马逊德国、法国、英国和意大利等站点在家居家具品类中排名第1；5)签长协约，规模优势应对海运费波动。

风险提示：国际贸易摩擦及物流风险、行业竞争加剧等