事件：公司发布2023 年年报以及2024 年一季报：2023 年公司实现营收19.34亿元，同比增加9.29%；实现归母净利润7.49 亿元，同比减少11.56%；实现扣非归母净利润7.28 亿元，同比减少5.06%。2024 年Q1 公司实现营收4.09亿元，同比增加9.65%；实现归母净利润1.52 亿元，同比减少4.77%；实现扣非归母净利润1.42 亿元，同比减少5.34%。

23 年收入拆分：线上、妆品增速领跑

分业务：化妆品10.83 亿（+ 19.92%），医疗器械8.50 亿(-1.79%)，妆品增速领跑，其中2023 年公司拥有5 款过亿单品，包含白膜、黑膜、清痘面膜、积雪草面膜、烟酰胺面膜。其中，化妆品产品成分从单一透明质酸扩展到胶原蛋白等多种活性成分，后续有望持续扩充品类，拉动化妆品业务增长。

分渠道：线上渠道9.24 亿（+ 28.53%）线下渠道10.10 亿（-3.87%），公司当前以线上渠道驱动为主，其中预计抖音渠道占比快速提升，23 年3 个抖音店铺收入占比均超10%。

盈利拆分：品类渠道结构调整导致短期承压

毛利率：2023 年毛利率82.23%/-0.8pct，2024Q1 毛利率81.41%/-1.2pct，毛利率略有下降，主系化妆品占比提升及医疗器械毛利率有所下降。

费用率： 2023 年销售费用率27.53%/+5.5pct, 管理费用率4.67%/+2.0pct，研发费用率1.7%/+0.8pct，财务费用率-3.88%/-2.4pct。2024 年Q1 销售费用率32.62%/+9.3pct, 管理费用率5.36%/-0.7pct, 研发费用率1.48%/持平，财务费用率-6.23%/-3.5pct。报告期内销售费用率提升主要系线上渠道快速增长。

净利率：2023 年归母净利率38.76%/-9.1pct，扣非归母净利率37.63%/-5.7pct。2024 年Q1 归母净利率37.09%/-5.6pct，扣非归母净利率34.62%/-5.5pct，渠道及品类结构变动调整使得公司盈利短期承压。

投资建议：公司为敷料龙头，深耕专业护肤领域多年，渠道扩展线上业绩良好，线下经销有望边际改善。未来将打造贴片式护肤全功效单品矩阵强化“面膜龙头”心智，次抛精华等其他品类也有望持续孵化。预估24-26 年归母净利润为8.37/9.29/10.28 亿元，对应PE 为17/15/13x，给予“推荐”评级。

风险提示：行业增长失速及竞争加剧、渠道竞争恶化、新品表现不及预期。