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公司发布2023 年年报与2024 年1 季报：2023 年营收19.34 亿元 （同比+9.3%），归母净利润7.49 亿元（同比-11.6%），扣非归母净利润7.28 亿元（同比-5.1%）；2024Q1 营收4.09 亿元 （同比+9.7%），归母净利润1.52 亿元（同比-4.8%），扣非归母净利润1.42 亿元（同比-5.3%）。

收入增长稳健，线上直销占比增加

公司营业收入增长主要驱动来自于线上直销收入持续增长，净利润下降主要源于线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用折旧与摊销增加以及持续加大研发投入。2023 年综合毛利率82.2% （同比-0.84pct），销售费率27.5%（同比+5.48pct），管理费率4.67%（同比+1.98pct），归母净利率38.76%（同比-9.13pct）。2024Q1 综合毛利率81.4% （同比-1.23pct），销售费率32.6%（同比+9.26pct），管理费率5.36%（同比-0.67pct），归母净利率37.09%（同比-5.62pct）。

械品稳健、妆品发力，渠道广度与深度并进

1）产品端：敷尔佳医用透明质酸钠修复贴已形成了领先的市场地位，公司于2022 年推出II 类医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略；随着护肤品牌竞争以及护肤教育的加深，消费者更加注重产品的成分、功效及安全性，公司陆续推出“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”、“抗皱面膜”等。2）渠道端：公司采用线上线下渠道协调发展，线上渠道稳定天猫现有优势，拓展新平台实现突破；同时公司积极拓展直播带货销售模式，为直营店铺输送客户；此外公司线下实体渠道经销模式快速发展，成为线下收入的新增长点。

盈利预测、估值与评级

考虑到公司电商转型驱动线上较高增速，销售费率边际有一定上行，预计公司2024-2026 年收入分别为21.93/24.71/27.48 亿元， 对应增速分别为13.4%/12.7%/11.2%；归母净利润分别为8.25/9.18/10.19 亿元，对应增速分别为10.1%/11.3%/11.0%；EPS 分别为2.06/2.29/2.55 元/股。依据可比公司估值，给予公司2024 年20 倍PE，对应目标价41.23 元人民币，维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；线下复苏不及预期；流量成本大幅上升