2023 年及1Q24 业绩符合我们预期

公司公布2023 年及1Q24 业绩：23 年收入19.34 亿元，同比+9.3%，归母净利润7.49 亿元，同比-11.6%，扣非净利润7.28 亿元，同比-5.1%；1Q24 收入4.09 亿元，同比+9.7%，归母净利润1.52 亿元，同比-4.8%，扣非净利润1.42 亿元，同比-5.3%，业绩符合我们预期。展望后续，公司持续加大研发投入、强化营销能力建设，关注新品及线上发力进展。

发展趋势

1、化妆品增势良好，线上直销渠道占比持续提升。2023 年/1Q24 公司收入同比分别+9.3%/+9.7%。23 年分产品看：①医疗器械：收入8.5 亿元，同比-2.5%，持续提升品牌认知度并维持销售体量领先地位，据公司公告，敷尔佳在天猫健康类目获2023 医疗器械TOP 品牌；②化妆品：收入10.8 亿元，同比+21.4%，主要得益于公司不断拓展功效及品类矩阵，收入占比同比提升5.5ppt 至57%；23 年分渠道看：①线上直销：收入7.9 亿元，同比+33.9%，增势亮眼，收入占比进一步提升7.5ppt 至41%；②线上经销+代销：收入1.3亿元，同比+3.7%；③线下经销：收入10.1 亿元，同比-3.9%。

2、产品结构变化导致毛利率略有承压，渠道结构变化叠加投放力度加大，盈利能力同比下滑。23 年/1Q24 公司毛利率同比分别-0.8/-1.2ppt 至82.2%/81.4%，主因相对低毛利的化妆品收入占比提升。费用端，23 年/1Q24销售费率同比分别+5.5/+9.3ppt 至27.5%/32.6%，主因线上直销收入占比提升，叠加宣传推广费用投放加大；管理费率同比分别+2.0/-0.7ppt，研发费率同比分别+0.8ppt/持平，财务费率同比分别-2.4/-3.5ppt，主因货币资金的增长带动利息收入增加。综合影响下，最终23 年/1Q24 公司归母净利率同比分别-9.1/-5.6ppt 至38.8%/37.1%，剔除政府补助、大额存单及定存的投资收益等影响后，扣非净利率同比分别-5.7/-5.5ppt 至37.6%/34.6%。

3、研发投入、品类延伸、渠道拓展持续推进，关注新品及线上发力进展。展望后续，我们认为：①产品端：公司预计24 年6 月上海研发中心投入使用，有望吸纳先进人才、强化研发实力；医疗器械方面，拓展重组胶原蛋白等新原料，布局II 类及III 类医用敷料及注射产品；化妆品方面，夯实以面膜为主、其它品类为辅的产品矩阵，围绕修护/祛痘/美白/抗皱/防晒等功效打造系列产品；②渠道端：线上加码营销投放及多平台布局，23 年以来设立上海电商子公司、优化组织架构，有望延续快速增长；同时公司计划24 年重点发力OTC、医院、机场、免税店等线下渠道。关注公司后续新品及线上发力进展。

盈利预测与估值

维持2024-25 年盈利预测，当前股价对应24/25 年16/14x P/E。维持跑赢行业评级和目标价47 元，对应24/25 年22/20x P/E，有41%的上行空间。

风险

行业竞争持续加剧；营销成本快速增长；品牌拓展不及预期。