投资亮点

首次覆盖敷尔佳（301371）给予跑赢行业评级，目标价47.00 元，对应2024e22x P/E，公司是国内专业皮肤护理龙头，在贴片类细分市场具备强消费者认知，上市后加码产品创新、渠道铺设及营销，有望开启加速成长。理由如下：

敷尔佳：贴片类专业皮肤护理市场先行者和领导者。消费者对功效的追求和成分护肤趋势驱动我国专业皮肤护理市场快速成长，2021 年规模达566 亿元，沙利文预计2021-25 年CAGR 达33%。其中，医用敷料、功效性护肤品两大板块2021 年规模分别为259/308 亿元，沙利文预计2021-25 年CAGR 分别达28%/36%。敷尔佳作为国内专业皮肤护理龙头，至2021 年成立仅6 年即以15.9%的市占率位列贴片类专业皮肤护理产品市场销售额第一（贴类敷料市占率17.5%，居第一；贴类功能性护肤品市占率13.5%，居第二），市场地位稳固。

核心竞争力：①渠道端：公司早年由线下经销起家，截至2022 年底已覆盖2.5w/2.1w 家CS/KA 门店、连锁零售药房，领先且高效的经销体系深入线下毛细血管网络，触达广泛消费群体；凭借敏锐的渠道嗅觉，公司于2018 年即开启线上布局，现已全面覆盖主流线上平台，充分把握线上成长红利；②营销端：公司建立了一整套高效的线上运营体系，一方面，公司多层次推广矩阵涵盖站外内容“种草”、明星代言与影视植入、直播带货等，高效拉新体系使得猫旗支付转化率领先同行；另一方面，精细化的用户运营体系帮助公司实现高效留存，2022 年天猫复购率达37%，以低于同行的线上营销费率撬动快速增长；③产品端：作为敷料市场的先行者和领导者，公司早年敏锐捕捉用户需求，率先推出二类械产品，并迅速成为细分市场领导者；其新品研发及培育能力突出、可持续性强，至2022 年已成功培育7 款过亿元单品。

成长驱动力：①产品端：医疗器械方面，拓展重组胶原蛋白等新原料，布局II 类及III 类医用敷料及注射填充产品；妆品方面，持续夯实面贴膜品类优势，逐步培育水乳膏霜明星单品；②渠道端：线上加码营销投放及多平台布局，上市以来设立上海电商子公司、优化电商组织架构，带动线上运营能力提升，2H23 起线上销售额增长提速，趋势向好；线下计划持续深化经销商合作，细化终端渠道覆盖并提升动销。

我们与市场的最大不同？市场低估了公司渠道、营销、产品开发优势及妆品成长空间。

潜在催化剂：水乳膏霜明星单品成功培育、在研管线产品落地。

盈利预测与估值

我们预计公司2023~24 年EPS 分别为1.97/2.14 元，2024 年同比+8.5%。

首次覆盖给予跑赢行业评级，当前股价对应2024 年17x P/E；给予目标价47 元，对应2024 年22x P/E，较当前股价有29%上行空间。

风险

竞争加剧风险、监管趋严风险、新品培育不及预期风险、商誉减值风险。