核心观点：

医疗器械和化妆品均衡发展，利润率水平高。公司主营专业皮肤护理产品的研发生产和销售，Wind 数据显示公司22 年营收和归母净利润分别为17.7 亿元和8.5 亿元，20-22 年CAGR 为5.7%和14.4%，毛利率和净利率为83.1%和47.9%，盈利能力强。23 年前三季度公司实现营收13.4 亿元，同比+1.9%，归母净利润5.4 亿元，同比-17.3%。

专业皮肤护理行业前景可期，医美行业的快速发展、敏感肌问题多发以及功效成分导向驱动市场规模持续增长。根据公司招股书引用的沙利文数据，17-21 年国内功能性护肤品和医疗器械类敷料产品CAGR分别为31.8%和86.3%，预计26 年市场规模分别达623、254 亿元。

根据巨子生物招股书引用的沙利文数据，医用敷料市场整体格局较分散，21 年CR5 为26.5%，敷尔佳以10.1%的市场份额居于第一。

产品/渠道/营销协同发力，品牌影响力不断扩大。（1）大单品表现优异，产品矩阵日益丰富。根据公司招股书，公司拥有7 个过亿元的核心单品，医用敷料方面，医用白膜和医用黑膜22 年营收分别达6.2/2.2 亿元；化妆品方面，积雪草舒缓修护贴、虾青素传明酸修护贴、胶原蛋白水光修护贴、烟酰胺美白淡斑修护面膜和清痘净肤修护贴22 年营收分别达1.8/1.1/1.2/1.1/1.0 亿元。（2）线上线下立体化布局，多层次开展营销推广。22 年公司线上线下收入占比分别为41%和59%，线下覆盖医疗机构、美容院、药店、CS 店、商超等多个渠道，线上以直销为主。

盈利预测及投资建议：功能性护肤品和医用敷料市场空间广阔，敷尔佳品牌知名度高，大单品矩阵不断丰富，预计公司23-25 年实现归母净利润7.7、8.6、9.6 亿元，参考可比公司平均估值，给予公司24 年24 倍PE，对应合理价值51.33 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。化妆品行业景气度下降；监管要求趋严；市场竞争加剧。