事件：公司发布2023 年三季报。根据公告，23 年前三季度公司实现营业收入13.39亿元，同比增长1.86%，实现归母净利润5.36 亿元，同比增长-17.33%，实现扣非后归母净利润5.25 亿元，同比增长-8.09%；单季度来看，23Q3 公司实现营业收入4.71亿元，同比增长-5.47%，实现归母净利润1.83 亿元，同比增长-37.26%，实现扣非后归母净利润1.82 亿元，同比增长-16.77%。

投资要点

营收短期下滑，持续推新拓展增量。Q3 为化妆品行业传统淡季，根据国家统计局，Q3 我国化妆品类零售额同比增长4.1%，增速环比Q2 下降9.6pct，行业增速有所放缓，在此背景下，公司营收亦有所下滑，单季同比-5.47%。根据魔镜数据，Q3敷尔佳销额为1.7 亿元，同比+9.4%，其中伤口敷料1.08 亿元，同比+24.5%，面膜0.58 亿元，同比-6.8%，面部精华0.013 亿元，同比-69.2%，预计Q3 公司伤口敷料类产品贡献主要增长。公司在医用敷料贴类产品方面具备先发优势，并在此基础上继续拓展推出了众多主打胶原蛋白、虾青素、积雪草等新成分的功能性护肤品，现已形成以II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系，截止23H1 拥有四十余种专业皮肤护理产品，并且仍在持续拓展，Q3 以来先后推出双肽舒缓修护面膜、御龄紧致次抛精华液、摇摇瓶祛痘精华等新品，产品矩阵持续丰富，未来有望逐步贡献增量。渠道方面，公司线上以天猫为基本盘，积极拓展京东、抖音等平台，发展直播带货销售模式为线上引流，同时线下增强与经销商合作黏性、快速拓展实体渠道，构建了线上线下深度协同的全渠道营销体系。

双11 大促期间，公司亦与超头主播李佳琦展开合作，其直播间推出舒缓修护贴、透明质酸钠次抛修护液等产品，有望助力Q4 业绩迎来改善。

Q3 营销投放加码、政府补助减少，导致盈利能力有所下滑。Q3 公司毛利率为81.58%，同比下滑0.40pct；费用端投放增加，单Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为28.61%/4.33%/0.97%/-5.51%，同比+7.43pct/+2.23pct/+0.39pct/-3.83pct，销售、管理费用率显著提升，其中销售费用率提升预计源于营销推广费用增加，管理费用率则源于管理人员薪酬、敷尔佳北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长，除此之外，公司研发投入亦有所增加，而财务费用率则受益于货币资金增加、利息收入增长而有所改善。Q3 其他收益/营业收入同比下降18.85pct，主要系政府补助减少，最终Q3 公司净利率为38.82%，同比下降19.66pct。

投资建议：公司坚持医用敷料与功能性护肤品并重发展，产品、渠道优势领先，医用敷料领域将基于透明质酸钠和胶原蛋白实现双轮共驱，功能性护肤品将持续推新，产品矩阵不断丰富，叠加渠道、营销同步发力，未来有望持续实现较好增长。

预计2023-2025 年公司营业收入分别为19.31/21.33/23.60 亿元，同比增长9.1%/10.5%/10.7%，归母净利润8.14/8.95/9.91 亿元，同比增长-4.0%/10.1%/10.6%，对应EPS 分别为2.03/2.24/2.48 元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。

风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等。