敷尔佳是贴片类专业皮肤护理领域龙头企业，产品基于敷料基础，打造单品，延伸矩阵，形成7 款过亿单品；渠道定位于结构调整优化，线下占比降低、线上高速成长，提升渠道确定性和控价力。展望未来，公司加码营销投入，强化品牌力；同时研发储备充足，切入医美管线、布局械三敷料新品，有望打开中长期成长空间。我们给予公司2024 年26x PE，对应目标价56 元，首次覆盖给予“买入”评级。

贴片类专业皮肤护理龙头企业，经营稳健。敷尔佳以医药业务起家，自2012年前身华信药业业务转型历经十余年，2021 年以市占率17.5%居贴片类专业皮肤护理领域之首。产品高度集中，2022 年7 大单品贡献83%收入；渠道以线下经销为主、占比六成，线上销售布局完善、高速增长；实控人持股84.4%、股权高度集中，公司高管团队长期任职叠加股权激励，形成高度凝聚力。

监管规范下供需释放，功效护肤迎高成长。根据弗若斯特沙利文数据（转引自敷尔佳招股说明书），皮肤护理行业赛道多，定位于专业皮肤护理的产品市场2021 年占比12%，其中：①医疗器械类敷料2021 年规模近70 亿元、2017-2021 年CAGR 约86%，赛道小、成长强，预计2021~2026E 赛道CAGR+30.1%；2021 年以来监管政策明晰产品界定，规范宣传功效，产品注册数激增，竞争加剧、行业扩容。②专业皮肤护理市场2021 年规模近378 亿元，预计2021~2026E 市场规模CAGR +18.3%，2021 年敷尔佳稳居前三。近年来功效护肤理念在多重因素下兴起，其中，占比逾40%的敏感肌用户对专业护肤品的需求高，推动我国皮肤学级护肤品市场近5 年CAGR +27.8%；同时，监管规范和社媒兴起奠基专业产品推广，在产品功效透明化下消费者认知提升，成分党等专业消费者比例或持续提高，带来功效护肤需求。

产品外延、线上开拓、营销加码，构建成长新动能。1.产品：布局历经“敷料奠基→单品打造→矩阵延伸”三阶段，由大单品走向宽矩阵，围绕功效创新探索外延方向。核心产品为械白/械黑2 款大单品，2022 年合计收入规模达8 亿元，大单品长期经营积淀品牌基石；公司沿清痘、修护、美白、抗衰四大方向打造少数单品来破圈，目前已形成5 款过亿妆类单品；同时也不断创新推陈出新，以成分功效为纽带拓品类、系列化，实现从医用敷料向全领域专业皮肤护理产品的延伸，未来有望在单品打造和矩阵延伸并行下开拓成长。2.渠道：经销渠道结构优化，线上多渠道开拓高成长。1) 经销优化渠道商结构，提升经营规范性和稳定性，其中分级商向甲类集中、联盟商规范化整合管理、渠道商深耕终端，2022 年百万大商单体收入396 万元/同比+50%。2) 天猫直营店运营近5 年，老客扩容、复购率提升，大促贡献过半收入。3) 抖音已建立7 家店铺矩阵，以官旗店自播为主，2023Q1/Q2/Q3 销额0.59 亿元/1.00 亿元/1.22 亿，逐步发力；今年以来公司调整带货达人结构调整，积极开拓腰部和头部达人，流量借势助力单品拓圈。3.营销：线上开拓助力推广投入提升，着力强化新媒体和社交/私域平台。公司适应流量渠道变化，调整费用投向，近年来线上投入增加、直销费用率提升至36.8%，其中新媒体和社交/私域平台为投放重点，2022 年抖音和微信的推广费率分别达50.4%和48.8%。

加强上游研发能力，募投资金赋能产销，切入医美赛道、打开中长期发展空间。1.研发：委托加强、自研补齐，原料和配方研发能力不断夯实。公司研发以委托为主、自研为辅，其中：1)委托研发与各领域龙头合作，布局胶原蛋白、植萃提取物、超分子材料和工艺3 大方向；同时今年11 月公司首款化妆　　品新原料NMN 获批，原料创新布局逐步落地；2)自研团队老员工经营丰富、新成员快速扩编，同时公司新设上海子公司加入“1 小时全球美妆研发圈”。

2.募投赋能：募投资金加码，产能奠基、营销聚势。公司首次公开发行募集资金主要将用于生产和营销，其中北方美谷生产基地在2023H1 已经投产，新增医疗器械类产能，其中在重组胶原蛋白填充剂领域公司已形成交联技术和生产技术储备，产能已具备填充剂和冻干纤维生产能力，将助力公司切入医美赛道；宣传投放中平台推广费用稳天猫、拓达播，品牌营销费用聚焦KOL/明星流量借势，提升品牌势能。

风险因素：行业竞争加剧风险；监管政策趋严风险；线下经销商波动风险；线上开拓不及预期；新品研发不及预期；大单品收入波动风险；营销效果不及预期；盈利能力下降风险；产能切换及商誉减值风险；股权高度集中风险。

盈利预测、估值与评级：敷尔佳是贴片类专业皮肤护理领域龙头企业，产品基于敷料基础，打造单品，延伸矩阵，形成7 款过亿单品；渠道定位于结构调整优化，线下占比降低、线上高速成长，提升渠道确定性和控价力。展望未来，公司加码营销投入，强化品牌力；同时研发储备充足，切入医美管线、布局械三敷料新品，有望打开中长期成长空间。我们预测公司2023/24/25 年净利润为7.81/8.62/9.43 亿元，现价对应PE 23/21/19 倍。参考可比公司（贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、巨子生物）2024E 平均PE 水平26x（均为中信证券研究部预测），考虑到公司新品成长空间足，尽管利润率短期呈下行趋势，但仍可因新品潜在成长给予一定估值溢价，给予公司2024E 26x PE；参考可比公司（贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、巨子生物）2024E PS 平均估值水平5x（均为中信证券研究部预测），考虑到公司短期确定性强、中长期新品成长空间大，给予公司2024E 9x PS。考虑到公司今年以来处于调整期，利润指标更能反映公司经营调整节奏和实际运营情况，因此采用PE 估值法，给予公司2024 年目标市值约224 亿元，对应目标价56 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。