24Q3 收入环比改善明显，符合预期。

24Q1-Q3：营收/归母净利/扣非归母净利6.02/1.25/0.85 亿元，同比-36%/-54%/-63%。24Q3：营收2.2 亿元（同比+11%，环比+16%）、归母净利 0.33 亿（同比+22%，环比-23%）、扣非归母0.19 亿（同比+25%，环比-22%）公司24Q3 收入环比改善，符合预期。随着美国呼吸机市场库存出清，订单修复，叠加今年7 月底公司和美国独家经销商RH 后续合作协议已落地（此前合作协议已在23 年4 月到期），公司呼吸机收入环比明显改善。

收入拆分：美国呼吸机订单修复+耗材保持较高增速，Q3 境外收入环比+56%。

24Q1-Q3：①按业务：家用呼吸机收入3.75 亿（-48%，括号内为同比，下同）、耗材产品收入2.06 亿（+32%）。②按区域：国内收入2.38 亿（-20%），境外收入3.65 亿（-44%），国内收入占比提升至39%。

24Q3：①按业务：家用呼吸机收入1.44 亿（同比持平略降，环比+18%）、耗材产品收入0.69 亿（同比+45%，环比+近15%）。②按区域：国内收入0.74 亿（同比约+50%，环比-23%），境外收入1.46 亿（同比-2%，环比+56%）。

盈利能力：汇率变动及退税因素影响，净利率Q3 有所波动。

24Q1-Q3：毛利率51.2%（+4.9pp）；净利率21.2%（-7.7pp），主要系销售/管理/研发费用率均提升，分别+4.8pp/3.8pp/5.2pp。

24Q3：毛利率50.3%（同比+3.3pp，环比-1.3pp），净利率15.4%（同比+1.6pp，环比-7.3pp）

毛利率明显提升，主要系毛利率较高的耗材占比提升明显。前三季度公司耗材收入占比34%（23 年耗材全年收入占比仅17%），据公司24 年中报，耗材毛利率可达66%，较呼吸机高出23pcts。

Q3 净利率环比下行，主要系①汇率变动，财务费用率环比+2.7pp，财务费用环比+521 万；②出口退税减少，所得税率环比+12pp 至20%，所得税费用环比+464 万。

展望：境外呼吸机订单修复+耗材端发力，叠加国内市场教育提升驱动，我们预计Q4 公司业绩环比持续向好，看好明年业绩弹性。

海外：美欧核心市场均有望提速。①美国：呼吸机来看，随着呼吸机市场逐渐恢复稳态，以及和RH 独家合作协议落地，我们预计Q3 已迎来拐点，看好Q4 收入环比持续向上；耗材端，23 年RH 已成立耗材团队，加码耗材产品在美国市场的投放力度，预计未来随着呼吸机基数的提升，耗材有望保持良好增长态势。②欧洲：今年耗材端保持高增；呼吸机来看，23 年公司已成立法国数据型子公司，有效优化医保报销问题，未来也将拓展经销商，预计明年呼吸机收入增长有望提速。③加拿大：为公司的新增市场，预计市场每年新增呼吸机约15 万台，独家合作的RH 协议承诺在未来24 个月销量超1 万台，看好发展潜力。

国内：渗透率仍处低位，随着政策支持+市场教育提升，有望打开成长空间。24年7 月的三中全会公报中提到未来将加强慢性呼吸系统疾病的监测与评估； 24年9 月，国家卫生健康委、财政部等部门公布，慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目。当前中国OSA 和慢阻肺诊断率均处低位，随着市场教育的提升和政策支持，国内市场空间有望进一步打开。此外，公司也在完善云平台的建设，加强终端营销推广，看好国内市占率进一步提升。

盈利预测及估值：上半年美国呼吸机市场仍处调整期，我们下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润为1.94/2.85/3.52 亿元，同比-34.66% /+46.54%/+23.55%，当前市值对应PE 仅35／24／19 倍。考虑到Q3 美国呼吸机市场拐点已现，环比显著改善，看好明年业绩弹性，我们维持“增持”评级。

风险提示：消费力恢复不及预期；市场竞争加剧；新品推出进度不及预期等。