事件：怡和嘉业发 布2023年一季报，公司2023年一季度实现营收4.80亿元，同比增长131.85%；实现归母净利润155.45 亿元，同比增长192.03%

一季度业绩超预期，淡季不淡收入毛利率环比提升。公司淡季不淡，在23Q1 营收实现了4.80 亿元，同比大幅增长131.85%，同时， 23Q1公司实现毛利率47.02%，同比显著提升4.79 pcts，盈利能力实现较大幅度提升。公司一季度单季度收入实现高速增长，主要基于海外收入高速增长，其中：1）呼吸机设备基于高价质量产品推出，设备毛利率预计提升；2）高毛利率耗材增速更快，占比预计环比提升，驱动公司收入及综合毛利率环比提升，同比大幅提升。

规模效应初现，期间费率有所下降。23Q1 公司发生销售费用0.20 亿元，销售费率4.19%，同比降低2.48 pcts；发生管理费用0.09 亿元，管理费率1.79%，同比降低0.62 pcts；发生研发费用0.20 亿元，研发费率4.07%，同比降低1.28 pcts；发生销售费用0.03 亿元，同比增加233%，主要系汇率变动影响所致。总体来看，随公司营收规模的快速扩张，期间费率呈现出较明显的下降趋势。

深耕呼吸健康领域长坡厚雪赛道，盈利模式持续验证。中短期看，公司将继续显著受益于行业龙二召回事件，公司作为国产呼吸机出海龙头高性价比优势无可替代，伴随海外经销商3B 公司（现React Health）的全面升级，能够与公司更好的相互扶持，积极扩大在全球市场呼吸机领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，凭借前期搭建的呼吸科技产品平台，海外渠道复用性好，有望持续推进公司营收利润高速增长。我们预计2023-2025 年公司实现营收22.15、28.85、37.54 亿元，同比分别增长56.50%、30.25%、30.12%；实现归母净利润6.48、9.06、12.85 亿元，同比分别增长70.43%、39.81%、41.81%，以当前市值对应PE 25.77/18.43/13.00 x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级。

风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期