核心观点

公司是国产家用呼吸机龙头，长期成长空间广阔。短期来看，公司睡眠呼吸机需求在疫情期间受到抑制，有望在疫情后逐渐回升，同时飞利浦呼吸机召回事件导致国内外家用呼吸机市场出现较大供应缺口，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，进一步抢占市场份额。中期来看，公司产品管线持续拓展，包括新一代无创呼吸机G5、新一代高流量湿化氧疗仪、R2 系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域，有望成为新的盈利增长点。长期来看，一方面公司有望受益于国内OSA 和COPD 渗透率提升带来的行业高景气增长；另一方面，海外市场空间广阔，而公司市占率仍然较低，提升空间大。

事件

2023 年3 月29 日，公司发布2022 年年报

公司2022 年实现营收14.15 亿元，同比增长114%；实现归母净利润3.80 亿元，同比增长161%；实现扣非归母净利润3.65亿元，同比增长170%。基本每股收益为7.51 元/股。

简评

2022 年业绩符合预期，境外收入占比显著提升公司2022 年实现营收14.15 亿元（yoy+114%），实现归母净利润3.80 亿元（yoy+161%），实现扣非归母净利润3.65 亿元（yoy+170%），考虑竞争对手产品召回使得公司在美国市场销售订单大幅增长，整体业绩符合预期。利润端增速高于收入端，预计主要由于2021 年利润端基数较低（毛利率下降、费用率上升）。

分产品来看，家用呼吸机收入11.71 亿元，同比增长195%；耗材收入1.98 亿元，同比增长21%；医用产品收入0.44 亿元，同比下降57%。分地区来看，境外收入11.99 亿元，同比增长159%，占营收比重85%，预计主要由于美国市场需求显著提升；境内收入2.16 亿元，同比增长9%，占营收比重15%。

公司2022 第四季度收入和归母净利润分别为4.0 亿元（同比+92%）和1.1 亿元（同比+311%），收入增速较第三季度的150%有所下降，预计主要由于四季度国内疫情防控政策调整后，公司生产和订单交付有所延迟。

23 年仍有望实现稳定增长，股权激励彰显公司发展信心展望2023 年，我们预计公司有望实现稳健增长，一方面国内睡眠呼吸机需求随着疫后复苏有望逐渐回暖，另一方面在飞利浦呼吸机召回事件的影响下，公司国内市占率有望进一步提升，全球化进程有望加速；此外，2022 年公司耗材收入占比14%，未来随着公司呼吸机存量设备的增加、品牌影响力的提升、产品性能的优化和品类的丰富，耗材收入占比有望进一步提升。2023 年3 月29 日，公司发布2023 年限制性股票激励计划（草案），拟向管理层及核心业务人才等145 人授予限制性股票不超过64 万股，占总股本1%，授予价格116.53 元/股。业绩考核目标为：以2022 年营收为基数，2023 年和2024 年营收增长不低于30%和60%。股权激励目标彰显公司发展信心。

财务指标基本正常，费用控制良好

公司2022 年毛利率为41.63%，同比下降1.61 个百分点，我们预计主要系毛利率高的耗材收入占比下降、毛利率低的境外收入占比提升所致。2022 年销售费用率为6.05%，同比下降4.54 个百分点；管理费用率为3.40%，同比下降0.66 个百分点；财务费用率为-1.17%，同比下降1.33 个百分点，预计主要系汇率波动的影响；研发费用率为5.15%，同比下降2.14 个百分点。公司期间费用率显著改善，预计主要系公司费用端增速显著低于收入端增速所致。公司经营性现金流净额为3.75 亿元，同比增长259%，预计主要系竞争对手发生产品召回事件，市场对公司产品的需求增加，收入增加较多，销售回款、采购支出的信用政策与上年度一致所致。

家用呼吸机市场空间广阔，公司国内外份额有望进一步提升1）以COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（睡眠呼吸暂停低通气综合征）为主的呼吸健康疾病患者人数的增长以及渗透率的提升，驱动全球家用无创呼吸机市场规模高速增长。根据Frost&Sullivan，全球家用无创呼吸机市场规模将从2020 年的27 亿美元增长至2025 年的56 亿美元，CAGR 为16%；其中中国市场规模有望从2020年的12 亿元增长至2025 年的33 亿元，CAGR 为22%。2）国内OSA 和COPD 诊断治疗率仍有较大提升空间：

根据公司招股说明书，2020 年国内OSA 和COPD 存量患者基数庞大，分别约为2 亿人和1 亿人，但OSA 诊断率不到1%，COPD 诊断率和治疗率仅为27%和20%，和美国20%的OSA 诊断率以及68%/58%的COPD 诊断率/治疗率相比，仍有较大差距。不考虑患者人数的自然增长，假设远期国内达到美国的诊断率和治疗率水平，则OSA 渗透率还有20 倍以上的成长空间，COPD 诊断治疗率还有7.4 倍的成长空间。

从竞争格局来看，飞利浦和瑞思迈2020 年合计占据全球家用无创呼吸机市场份额的78%，市场集中度较高。

怡和嘉业2020 年在全球和国内的市占率分别为2%和16%，在国产品牌中均位列第一。随着公司产品品类不断丰富、品牌影响力持续提升、渠道建设持续加强，叠加显著的性价比优势，国内外市场份额有望进一步提升。

飞利浦事件导致公司把握住历史机遇，全球化进程有望大幅加速公司在海外市场深耕数十载，产品注册齐全，在国产品牌中具有领先地位。我们认为，公司在全球家用呼吸机市场份额仍然较低（2020 年仅为2%），未来增长动力十足、成长空间广阔。1）海外市场准入门槛较高：

公司是少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA 认证、欧盟CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，2021 年境外经销商数量达到414 家，首次超过国内，凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势，有望持续保持领先地位。2）借飞利浦召回事件加速全球化进程：从行业格局来看，飞利浦呼吸机召回事件对行业影响深远，一方面召回期间美国市场对公司产品需求进一步提升，驱动业绩高增长，另一方面召回事件对飞利浦的品牌和渠道产生一定负面影响，给予公司加速全球化进程的机遇。

看好公司长期发展前景和投资价值

公司是国产家用呼吸机龙头，长期成长空间广阔。短期来看，公司睡眠呼吸机需求在疫情期间受到一定抑制，有望在疫情后逐渐回升，同时飞利浦呼吸机召回事件导致国内外家用呼吸机市场出现较大供应缺口，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，进一步抢占市场份额。中期来看，公司产品管线持续拓展，包括新一代无创呼吸机G5、新一代高流量湿化氧疗仪、R2 系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，一方面公司有望受益于国内OSA 和COPD 渗透率提升带来的行业高景气增长；另一方面，海外市场空间广阔，而公司市占率仍然较低，提升空间大。我们预计公司2023-2025年营业收入分别同比增长31%、25%和25%，预计归母净利润分别同比增长28%、25%和23%，以2023 年3 月29 日收盘价（231.00 元）计算，对应的PE 分别为30、24 和20 倍，维持“买入”评级。

风险提示

（1）市场及行业监管风险：市场竞争风险，行业政策变化风险，相关业务资质取得与续期风险，产品注册的风险；（2）经营风险：经销商模式风险，产品质量控制风险，房屋租赁风险，代领薪酬事项受到税务行政处罚的风险，业务合规风险，人力成本上涨的风险，公司未来规模化扩张导致的经营管理风险，委托加工的相关风险；（3）技术及知识产权风险：与瑞思迈再次发生专利纠纷的风险，知识产权风险，新产品研发风险，核心技术泄密风险，核心技术人员流失风险，新产品领域拓展风险；（4）海外销售风险：海外销售受到境外监管与索赔的风险，汇率波动风险，销售区域局势不稳定或政治风险；（5）新冠疫情带来的高毛利率存在不可持续的风险，新冠疫情造成生产经营不能正常运转的风险。