高价库存拖累与产品降价，23 年盈利同比下降

公司2023 实现营收9.49 亿元，同比+5.0%，归母净利润0.41 亿元，同比-72.3%，1Q24 实现营收1.34 亿元，同比-14.7%，归母净利润-0.12 亿元，同比-141.6%，扣非净利-0.20 亿元，同比-209.2%，主要系产品价格下降，以及高价库存拖累成本，盈利能力承压。考虑竞争加剧，我们下调包覆材料价格假设，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1.67/1.96/2.16 亿元（24-25 年前值为2.36/2.78 亿元）。参考可比公司24 年Wind 一致预期PE均值为20 倍，考虑高价库存对今年业绩仍有阶段性扰动，给予公司24 年21 倍PE，目标价34.33 元（前值为44.03 元），维持“增持”评级。

受计提减值影响，4Q23 盈利承压

4Q23 公司实现收入2.47 亿元，同环比+18.5%/-29.8%，归母净利润-0.11亿元，同环比-138.4%/ -135.8%，Q4 由于下游需求较弱，包覆材料量价齐跌，同时因为产品价格下降，公司Q4 计提资产减值0.11 亿元。2023 年公司毛利率13.67%，同比-13.33pct，主要系原材料高价库存拖累成本以及行业竞争加剧，产品降价较多影响。由于公司收购成都昱泰，销售费用率及管理费用率随之上涨，但研发材料耗用减少及利息收入增加带来财务费用率与研发费用率下降，2023 年期间费用率9.14%，同比+0.08pct。

23 年行业竞争加剧，盈利能力暂时承压

公司2023 年负极包覆材料收入3.38 亿元，同比-27.6%，毛利率20.35%，同比-15.05pct；副产品橡胶增塑剂收入1.88 亿元，同比+7.6%，裂解萘馏分收入3.90 亿元，同比+62.2%。23 年由于下游负极市场竞争激烈，成本压力传导到上游包覆材料环节，叠加壁垒较低的中低温产品产能相对充裕，行业竞争激烈，导致公司包覆材料盈利承压。针对中低温市场竞争，公司收购成都昱泰基地，其具备低价乙烯焦油资源，有助提升公司在中低端产品上的成本优势。公司也在大连基地推动一体化布局，形成了“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料”的一体化产业链，有望实现降本，巩固龙头地位。

快充电池推动包覆材料需求，中高端产品技术领先快充电池成为行业技术发展重要方向，而负极为其中核心瓶颈，推升对包覆材料需求，有望增加包覆材料渗透率与添加比例。公司深耕负极包覆材料领域，具备先发优势，与下游头部负极厂商形成长期稳定合作，客户资源优质；对生产设备理解深刻，有效地解决生产过程中的结焦问题，生产效率高，在中高端产品市场优势明显；积极推动原材料与一体化布局，强化成本优势。

风险提示：负极包覆材料需求提升不及预期；行业竞争格局恶化导致盈利能力下降；原材料价格大幅上涨导致成本压力增大。