投资要点：

江波龙成立于1999 年，致力于Flash 及DRAM 存储产品研发和市场服务，已形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条4 大产品线，提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案。

江波龙拥有行业类存储FORESEE 和国际高端消费类Lexar 两大存储品牌，多项存储产品市场份额领先。根据Omdia 数据，2021 年，Lexar 存储卡全球市场份额位列第二名，Lexar闪存盘（U 盘）全球市场份额位列第三名。根据TrendForce 2021 年全球SSD 模组企业自有品牌渠道市场出货量排名，Lexar 品牌出货量位列该市场全球第四名。根据 CFM 闪存市场，公司2022 年eMMC＆UFS 市场份额位列全球第六。

2018-2021 年，嵌入式存储为江波龙主力成长产品。2022 年，江波龙嵌入式存储营收占比52.4%，固态硬盘营收占比18.1%，移动存储占比24.5%，内存条产品收入占比5.0%，其他产品占比0.1%。2023Q3 以来存储迎周期复苏后，连续两季营收创新高，2023 年江波龙营收首次突破百亿元。

四大类存储产品均从消费级向企业级、车规级存储拓展。数据爆发式增长为企业级存储带来巨大需求空间。汽车智能化程度加深，带来车规级存储机遇。根据Gartner，预计至2024年，全球ADAS 领域的NAND Flash 存储消费将达到41.5 亿GB。江波龙推出的更强性能车规级UFS 将替代eMMC，成为汽车厂商的前瞻之选。

加速自研SLC/MLC NAND Flash 及主控芯片，构建核心壁垒。2023 年SLC NAND 芯片出货量突破千万颗，2024 年发布首颗自研32Gb MLC NAND 芯片。2023 年，江波龙自研主控产品LS600/LS500 开始量产，支持高端eMMC 和存储卡。

加速测试设备和封测产能的垂直整合。商业模式上，江波龙主要聚焦半导体存储应用产品的研发设计与品牌运营，包括固件算法开发、系统级集成封装设计（SiP）、存储芯片测试算法以及存储应用技术开发等。存储晶圆占江波龙营业成本占比近80%，晶圆价格波动是成本变动主因，其次为封测加工及主控芯片成本。2023 年，江波龙借助元成苏州、智忆巴西（Zilia）以及中山二期搭建封测制造自给能力。

首次覆盖，给予“买入”评级。2023-2025 年营收预测为103/132/172 亿元，归母净利润预测为-8.44/14.64/9.61 亿元。参考可比公司2024 年PS 均值为4.4X，江波龙2024年PS 3.0X，对应目标市值上升空间45%，给予“买入”评级。

风险提示：1）供应商集中风险；2）晶圆和产品价格波动的风险；3）技术迭代风险