核心观点

公司2023 年及24Q1 主营业务收入端保持良好增长，利润端表现超预期，同时维持高分红比例。财务费用率下降明显，经营性现金流优化，长期借款大幅减少。合成生物学布局深化，新疆量产基地已完成产能建设，首款合成生物学产品已实现商业化销售，24 年随着产能爬坡多项产品有望商业化放量。新产品交付不断丰富现有管线，从高附加值向PHA 等大宗品类扩展值得期待，看好公司长期发展。

事件

公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告和分红预案公司2023 年实现营业总收入48.23 亿元，同比增长26.24%；归母净利润9.41 亿元，同比增长128.56%；扣非归母净利润9.36亿元，同比增长109.55%。

24Q1 单季度营业收入15.23 亿元，同比增长19.96%；归母净利润3.53 亿元，同比增长100.98%；扣非归母净利润3.52 亿元，同比增长101.87%。

分红预案：拟每10 股派发现金红利2.25 元（含税），合计派发现金红利5 亿元，占2023 年归母净利润的53.17%。

简评

业绩表现持续超预期，合成生物学进展逐步兑现　　中间体业务保持良好增长。公司2023 年营收稳定增长，分产品来看青霉素类中间体实现营业收入19.35 亿元（估算，下同），同比增长40.98%；硫氰酸红霉素实现营业收入15.49 亿元，同比增长17.33%，头孢类中间体实现营业收入9.63 亿元，同比增长15.01%；其他产品实现营业收入0.68 亿元，同比增长57.75%。24Q1 营收15.23 亿元，同比增长19.96%。主营业务整体保持良好增长趋势。

利润端持续超预期，保持高分红比例：公司23 年及24Q1 利润端保持高增长，预计主要原因包括：1）市场需求恢复，主要产品销量和价格同比上涨，净利润上升；2）工艺技术不断提升，积极推进绿色循环经济、饱和生产、节能降耗等工作，降本增效；3）23 年内偿还长期借款，利息支出减少及汇兑收益增加，财务费用同比下降。分红方面，公司2023 年预计派发现金红利5 亿元，占23 年净利润53.17%，股利支付率较22 年增加近3 个百分点，保持较高分红比例，持续回馈股东。

盈利能力稳步提升，财务费用率下降明显。公司23 年毛利率31.57%，同比+6.77 pct；净利率19.5%，同比+8.73 pct；经营质量良好，盈利能力提升显著，主要由于相关中间体产品价格23 年及24Q1 表现较好。23 年销售费用率0.47%（+0.17 pct），管理费用率2.97%（-0.8 pct），研发费用率1.15%（+0.22 pct），财务费用率1.26%（-1.96 pct），24Q1 财务费用率0.83%，同比-1.06 pct。销售费用略有提升预计与合成生物学新品推广有关，公司于2023 年8 月在上海设立市场部，致力于合成生物学产品的市场推广和品牌建设，在日化行业的品牌形象打造有助于后续多款化妆品原料产品推广。财务费用下降明显，主要由于利息支出减少及汇兑收益增加。

经营性现金流优化，长期借款大幅减少。23 年公司经营活动产生的现金流量净额12.92 亿元，同比增长86.7%，经营性现金流表现良好主要由于本期营收增长，回款增加。投资活动产生的现金流量净额-3.53 亿元，去年同期-0.54 亿元，变动主要由于募投项目投资金额增加。筹资活动产生的现金流量净额-18.08 亿元，去年同期4.76 亿元，主要由于公司提前偿还长期借款及支付股东分红。对应长期负债由22 年的14.28 亿元下降至23年的3.57 亿元。24Q1 经营活动产生的现金流量净额2.71 亿元，去年同期-0.45 亿元，经营性现金流24Q1 延续良好态势。23 年公司在建工程5.38 亿元，占总资产比例+4.72 pct，24Q1 在建工程进一步增加至6.49 亿元，主要由于增加建设疆宁“绿色循环产业园”项目，合成生物布局进展值得期待。

合成生物学布局深化：公司近年来通过“生物发酵”和“合成生物”双轮驱动战略，大力布局合成生物学领域，23 年及24 年初重点进展包括：

1）前端研发：公司2020 年在上海成立川宁生物上海研究院，打造合成生物学和酶催化技术平台，23 年完成化妆品活性原料RCB112 角鲨烷、饲料添加剂RCB114 肌醇、保健品原料RCB108 褪黑素等产品的菌种构建和小试发酵和提取工艺的优化；部分产品已进行中试。生物基材料单体RCB138、饲料添加剂RCB136、化妆品原料RCB125、香精香料RCB126 等也完成所设定的阶段性里程碑指标。

2）量产基地建设：公司2023 年新疆伊犁巩留县投资建设“绿色循环产业园项目”，总投资超10 亿元，23年底合成生物学一期项目已完成试车。

3）高附加值品类进展：已量产销售：红没药醇已在绿色循环产业园进行生产并进入销售阶段；进入试生产阶段：5-羟基色氨酸；进入中试阶段：麦角硫因、肌醇；已完成小试：依克多因；小试验证中：角鲨烷、褪黑素。

4）大宗品类布局：在大吨位品种方面，公司于24 年1 月与微构工场签订战略合作协议，共同出资设立合资公司微宁生物，布局医疗级PHA 原料及相关应用的开发，借助新疆伊犁地区资源禀赋，利用川宁生物现有产线进行PHA 的生产，向全球客户提供不低于2000 吨/年的PHA 原料，推动PHA 落地及商业化。

AI 合作助力发酵菌株升级：2024 年2 月，公司与上海金珵科技签署作协议，充分发挥各方在各自领域的优势，整合各类资源，就川宁生物抗生素中间体发酵产业的优化升级、利用AI 辅助合成生物学研发及合作开发新产品等方面开展合作。金珵科技创始人李金金教授为上海交通大学人工智能与微结构实验室主任，在国际期刊上发表SCI 科研论文100 余篇。双方合作方向主要包括：1）AI 改造现有大发酵品种；2）辅助上海研究院合成生物学品种开发；3）成立合资公司联合研发重点品种。公司此前已经做到生产全流程数据的自动采集和标准化数据记录，数据积累丰富，在此基础上利用机器学习等技术优化原有发酵流程，助力产业升级。

未来展望：1）主要品种竞争格局稳定，印度短期影响预计有限：目前公司青霉素类中间体、头孢类中间体及硫氰酸红霉素产能处于行业头部，行业内落后产能被逐步淘汰，且根据《产业结构调整指导目录（2024 年本）》原则上限制新企业进入，预计主要品种竞争格局24 年保持稳定。头孢品类竞争格局改善或将带来品种价格修复。印度PLI 计划在原料药领域总投入及单品种投入均有限，且在发酵条件、能源电力供应及产业链配套等方面存在短板，短期影响预计有限。

2）合成生物学产能建设完成，24 年内有望放量：

合成生物产能爬坡，多项产品24 年商业化：公司新疆量产基地已于23 年底完成试生产，24 年将推动5-羟基色氨酸、麦角硫因、肌醇等合成生物学系列产品的商业化生产。

新产品交付丰富现有管线：目前公司产品目录已包括9 款化妆品活性原料，上海研究院将按计划再交付2-3 个自研新产品的小试工艺包进行中试，2024 年项目预计主要以化妆品原料和保健品原料的开发为主。

大吨位产品量产推进：公司合成生物学领域产品围绕保健品原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料等领域进行布局，24 年初已在PHA 方面展开合作，初步布局2000 吨/年的PHA 原料，产品体量较此前品种再上台阶，有望打开公司合成生物学板块收入空间，若进展顺利预计2024 年将向市场投放高质量PHA 产品。

盈利预测

我们预测2024-2026 年，公司营收分别为55.12、61.19 和68.06 亿元，分别同比增长14.3%、11%和11.2%；归母净利润分别为11.9、13.7 和15.5 亿元，分别同比增长26.9%、14.7%和13%。折合EPS 分别为0.54 元/股、0.62 元/股和0.7 元/股，对应PE 为17.2X、15X 和13.3X，维持“买入”评级。

风险提示

主要产品价格波动风险：公司主营业务为抗生素中间体，目前青霉素类中间体、硫氰酸红霉素等产品价格近年来呈上涨态势，未来如价格发生明显波动将影响公司主营业务收入增长。

行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。

海外需求变化风险：公司目前产品及未来合成生物学产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。

原料成本上升风险：根据公司此前披露成本构成，主营业务成本中直接材料占比在50%以上，包括玉米、黄豆饼粉、油料等生物发酵过程中所需的原材料，相关原料价格如发生大幅上涨将对公司利润水平产生不利影响。