核心观点

公司主营卫材热熔胶，依托产品的性价比优势持续抢占外资份额，持续进行国产替代。2021-2022 年受到于海运价格影响，盈利能力有所下滑，未来随海运费价格下降，公司盈利能力有望得到恢复。同时，公司波兰基地的产能释放有望帮助公司突破产能瓶颈，实现全球产业链布局，打开业绩增长新空间。

事件

2023 年4 月25 日公司发布2022 年年报及2023 年第一季度报告，2022 年公司实现营收13.51 亿元，同比增加28.18%，归母净利润0.87 亿元，同比增加59.37%；2023 年Q1 公司实现营收3.85 亿元，同比增加24.10%，归母净利润0.15 亿元，同比增加24.65%。

随着公司IPO 募投项目的投产，产能有望持续提升，业绩成长空间广阔。

简评

海运价格下降，盈利能力有望恢复

公司营业收入持续稳定增长，2022 年公司实现营收13.51 亿元，同比增加28.18%，归母净利润0.87 亿元，同比增加59.37%。近年来受运输费用上行以及原材料成本高涨，公司ROE 和净利润下滑严重。随着海运价格逐渐回落，公司毛利提升，2022 年毛利率为15.67%，同比增加2.06%，未来海运费价格下降，公司盈利能力有望恢复。

注重研发创新，优异产品质量助力公司打入下游大客户公司重视研发创新，研发投入持续增长，2022 年研发费用达5433.02 万元，同比增长64.85%，技术水平及产品质量领先同行，新产品新一代尿显胶、生物可降解热熔胶已分别在部分客户陆续完成试机。凭借优异的产品质量和全方位的技术服务优势，公司在产品、技术与服务等方面获得海外认可，已与金佰利、恒安国际等国际大客户建立了深度合作关系，新进入了宝洁、日本大王等下游主流品牌供应链。

公司国内市场龙头地位凸显，未来有望持续开拓海外市场公司已成为行业内四大主要的卫材热熔胶提供商之一。在国内市　　场，公司成功实现进口替代，成为国内规模最大的卫材热熔胶生产企业之一；海外市场方面，目前汉高、富乐与波士胶三家供应商仍然占据主导，市占率大约70%，公司目前尚处于发展初期阶段，为了保证海外市场的发展，公司目前在欧洲建立了卫材热熔胶生产和技术服务基地，在土耳其设立了技术服务实验室，在满足欧洲区域市场需求的同时，将服务范围进一步扩大至美洲、中东以及非洲地区。随着公司在海外市场的布局，进一步提升公司的成长空间。

波兰工厂投产、广州新工厂建设，助力公司全球化布局以及突破产能瓶颈为缓解产能约束问题，公司在广州和波兰海内外基地进行布局，包含波兰工厂年产6.1 万吨，广州新工厂年产12 万吨。目前波兰项目已于2022 年10 月建设完成，广州基地预计2024 年Q1 投产。待募集项目全部投产后，公司热熔胶产能将大幅提升，突破产能瓶颈。同时波兰基地项目聚焦欧美等国际市场，有望实现更低的运输成本、更高的运输效率，更好的打进下游客户供应链体系，推动公司的海外市场份额持续扩大。

盈利预测与估值：预计公司2023、2024、2025 年分别实现归母净利润1.56 亿元、2.12 亿元、2.71 亿元，对应EPS 分别为1.95 元、2.65 元、3.39 元，对应PE 分别为21.9X、16.1X、12.6X。

风险提示：1、市场竞争格局冲击风险：龙头汉高、富乐、波士胶存在潜在扩产可能性，且热熔胶行业客户认证周期长，公司可能面临竞争失败风险，难以不断抢占新客户和市场份额；2、原材料价格波动风险：公司原材料成本占比较高，原材料价格大幅上涨将导致公司利润被侵占，盈利能力下降；3、募投项目产能投放不及预期风险：国际市场的政治环境、经济政策、竞争格局、区域冲突、突发事件等因素可能影响公司波兰基地产能投放，导致募投项目效益不足预期，产能不能充分释放。