投资要点

事件：4月22日，公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收11.52亿元（同比+ 0.76%，下同），归母净利润1.80亿元（+ 8.55%），扣非归母净利润1.24亿元（-9.46%）；2023Q4实现营收4.35亿元（+2.81%），归母净利润0.53亿元（-15.10%），扣非归母净利润0.51亿元（-6.32%）；2024Q1实现营收2.88亿元（-2.18%），归母净利润0.53亿元（-17.51%），扣非归母净利润0.45亿元（+ 0.82%）。2023年业绩低于预期主因Q4电商增长下滑、门店去库影响毛利率；2023年获得政府补助4676.04万元（+184.64%）使得非经常性损益明显增加；2024Q1因夏装较去年同期延后业绩承压。

线下经营提质，线上承压。1）线下，2023年直营/加盟店分别实现营收2.47/1.37亿元（+13.24%/ +12.67%），门店保持健康增长，其中直营/加盟门店数分别为165/374家（较2023年初-4/-12家），门店集中分布在华北/华东，分别为255/156家（较2022年+7/-10家），门店净关主要在于门店优化、经营提质，2023年经营满1年的直营门店店效为132.90万元/家/年（+12.86%）。2）线上，电商实现营收7.66亿元（-4.58%，营收占比66.52%），唯品会/ 天猫/ 抖音/ 京东分别实现营收3.25/2.07/1.58/0.54 亿元（-9.54%/-4.88%/+0.62%/-23.50%），综合电商增长下滑明显、抖音降速，线上整体承压。公司已在抖音、京东、天猫、唯品会等平台开通直播账号，累计开展直播活动数百场次，并与李佳琦、蜜蜂惊喜社、东方甄选-美丽生活、交个朋友等知名主播展开合作，在社交电商上仍有较大增长潜力，2024Q1录得高单增长。

毛利率Q1修复，库存结构改善向好。1）毛利率，2023年毛利率为59.76%（+0.02pct），直营/加盟/电商毛利率分别-2.96/-0.19/+1.41pct至59.99%/53.23%/61.24%，2023Q4线下加大去库力度导致毛利率下行，2024Q1毛利率已修复至62.61%（+1.20%）。2）费率，2023年期间费率为41.91%（+1.66pct），其中销售费用为3.89亿元，对应销售费率为33.77%（+1.02pct），商场及平台佣金因门店净关和综合电商销售承压而下降4.83%。3）库存，2023年存货周转天数为339天（同比+14天），主要系收入放缓，实际上存货同比下降5.56%至4.24亿元，一年期库龄存货同比减少12.90%，库存结构改善向好。

推进成人装自主经营，深挖暇步士成长潜力。公司于2023年9月以4.28亿元收购暇步士，在此之前，公司经营暇步士童装品类已经十年，在品牌调性、生产研发、终端销售方面均积累丰富的品牌运作经验。收购完成后，经营品类有望延伸至鞋类、男士服装、女士服装、箱包、皮具等，人群破圈至成人，市场扩大至港澳，成长潜力巨大。当前公司正和原有成人装被授权商交接业务，线上电商平台陆续变更经营主体、逐步接手经营直营店铺、与加盟商洽谈、处理原有被授权商存货，预计今年下半年暇步士成人装品类全部收归自营。

投资建议：公司品牌资产优越，收购后暇步士，品牌支出由过去的“费用化”转为“资本化”、多品类协同，当前成衣自主经营有序推进，暇步士有望被培育成超级品牌。2024和2025年受外延贡献有望释放较大业绩弹性，2026年回归至内生增长。因经营品类变化，我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为2.39/3.40/3.76亿元（2024-2025年原预测值为2.36/2.73亿元），同比增速为33.08%/41.87%/10.56%，对应EPS为2.22/3.15/3.48元/股，对应P/E为9/6/6倍，维持“买入”评级。

风险提示：人口出生率下滑的风险；收购整合的风险；授权品牌续约的风险；线上获客成本高企的风险等。