投资要点：

公司发布2023 年报及2024 年一季报，业绩低于预期。1）23 年整体弱复苏。23 年实现营收11.5 亿元、同比增长0.8%，归母净利润1.8 亿元、同比增长8.5%，扣非净利润1.2亿元、同比下滑9.5%。业绩整体低于预期，非经常性损益主要包括政府补助及投资收益。

2）23Q4 业绩低于预期。23Q4 实现营收4.4 亿元，同比增长2.8%，归母净利润0.5 亿元，同比下滑14.7%。3）拟分配现金股利每股0.76 元，分红率约46%，当前股息率约4%。4）24Q1 收入承压，利润受政府补助减少的影响。24Q1 实现营收2.9 亿元、同比下滑2.2%，归母净利润0.5 亿元、同比下滑17.5%，扣非归母净利润0.4 亿元、同比增长0.8%。24Q1 归母净利润下滑主要系政府补助同比减少约1473 万元。

暇步士品牌正在进行收购后的整合，拓品类打开长期成长空间。公司于2023 年9 月1 日公告以自有资金收购暇步士（Hush Puppies）品牌在中国内地及港澳地区IP 资产，2024年1 月12 日公告收购事项已完成，因此承继了暇步士品牌在大中华区各品类（童装、鞋类、成人装、箱包皮具等）被授权商与Wolverine 集团或其授权商签订的授权许可协议。

根据2023 年报，全年已确认的暇步士品牌授权费收入为113 万元。收购后，公司经营范围扩大至服饰全品类，有望整合暇步士品牌资源、放大协同效益，打开成长上限。

23 年线下渠道优化调整，同店恢复增长、仍为净关店，线上渠道承压。分拆渠道看，2023年线上渠道营收7.7 亿元，同比下滑4.6%，占比67%；线下直营/加盟营收为2.5/1.4 亿元，同比增长13.2%/12.7%。23 年末线下总门店数539 家、同比净减少16 家；其中，23 年末直营/加盟门店数分别为165/374 家，分别同比净减少4 家/12 家。23 年直营同店共计148 家，单店平均店效为132 万元、同比增长12.9%。

24Q1 毛利率、扣非净利率均同比提升。23 年毛利率同比小幅提升0.02pct 至59.8%，24Q1毛利率为62.6%、同比提升了1.2pct。23 年销售/管理费用率分别提升1.0pct/0.9pct至，管理费用率提升主要受收购的一次性影响，扣非净利率同比下滑1.2pct 至10.8%。

24Q1 扣非净利率同比提升0.5pct 至15.6%。

嘉曼服饰深耕国内中高端童装行业，构建金字塔品牌矩阵形成强互补，旗下哈吉斯和暇步士品牌正处于高速成长期，收购暇步士品牌大中华区所有权有望打开成长空间，维持“买入”评级。基于最新业绩表现，下调24 年童装业务收入增速至个位数增长（原为增长超20%），增加对暇步士品牌业务的业绩预测，综合后略下调24-25 年、新增26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润为2.3/2.9/3.6 亿元（原24-25 年为2.6/3.3 亿元），对应PE 为10/8/6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：出生率持续下滑；行业竞争加剧；线上流量红利衰退；品牌授权模式风险。