公司发布2023 年三季报，业绩低于预期。1）前三季度终端复苏，利润回升。23Q1-3 实现营收7.2 亿元，同比下滑0.4%，归母净利润1.3 亿元，同比增长22.3%，扣非净利润0.7 亿元，同比下滑11.8%。业绩整体低于预期，非经常性损益主要包括政府补助及投资收益。2）23Q3 短期因素导致收入、扣非利润下滑。23Q3 实现营收1.9 亿元，同比下滑13.2%，归母净利润0.3 亿元，同比增长4.2%，扣非归母净利润502 万元，同比下滑74.6%。

短期线上渠道增速承压，退换货计提因素对23Q3 业绩产生短期压力。分拆渠道看，23H1线上渠道营收3.4 亿元，同比增长1.2%，占比65.5%；线下直营/加盟营收为1.3/0.5 亿元，同比增长14.3%/12.9%。预计23Q3 渠道趋势延续，据公司公告，9 月电商大促表现不及预期，由于当前线上渠道占比较高，拖累了整体收入增长。此外，公司出于谨慎性考虑，按季度计提退换货和返利预期损失，由于去年疫情期间临时给予了优惠的退换货政策，且 Q3 为秋冬装出货高峰期，导致在会计处理上 23Q3 的计提金额较高。但实际上这一影响偏短期，若后续实际未发生退换货，将可能会在未来期间进行冲回处理。

毛利率维持高位，营销、管理费用投入增加导致费用率提升。23Q1-3 毛利率同比小幅下滑0.04pct 至60.0%，23Q3 毛利率为56.4%，同比下滑0.6pct，受计提退换货因素影响。

23Q3 销售/管理费用率分别提升5.4pct/2.1pct 至38.3%/11.4%，扣非净利率同比下滑6.3pct 至 2.6%。23Q3 收入同比下滑，同时推广赞助费用增加、确认收购相关费用等因素导致期间费用率提升。23Q3 末存货金额5.1 亿元，较23Q2 末增加1.1 亿元，环比增加系为秋冬销售旺季备货，但较22Q3 末接近持平，仍为正常水平。

收购暇步士品牌在中国内地及港澳地区IP 资产，打开长期成长空间。公司于9 月1 日公告以自有资金收购暇步士（Hush Puppies）品牌在中国内地及港澳地区IP 资产，约定支付对价5880 万美元，购买标的为暇步士核心商标以及全品类IP 在中国内地与港澳的所有权，9 月15 日进一步公告交割条件已达成，首付款已支付。此前公司通过授权代理模式运营暇步士童装业务，收购后将全部转化为自有品牌，且经营范围扩大至全品类，有望整合品牌各品类资源、放大协同效益，打开成长上限，提升品牌价值。

嘉曼服饰深耕国内中高端童装行业，构建金字塔品牌矩阵形成强互补，旗下哈吉斯和暇步士品牌正处于高速成长期，收购暇步士品牌大中华区所有权有望打开成长空间，维持“买入”评级。基于23Q3 的业绩表现，下调23 年线上收入增速至0%（原为增长8%），上调23 年销售/管理费用率至34.5%/8.4%（原为33.6%/7.7%），故下调23-25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润为2.0/2.6/3.3 亿元（原为2.2/2.7/3.5 亿元），对应PE 为14/11/9 倍，给予公司24 年14 倍PE 估值（可比公司平均PE），维持“买入”评级。

风险提示：出生率持续下滑；行业竞争加剧；线上流量红利衰退；品牌授权模式风险。