投资要点：

公司发布2023 年中报，业绩符合预期。1）上半年终端复苏，业绩回升。23H1 实现营收5.2 亿元，同比增长5.2%，归母净利润1.0 亿元，同比增长29.6%，扣非净利润0.7 亿元，同比增长7.4%。业绩符合预期，非经常性损益主要包括政府补助及投资收益。2）23Q2低基数下反弹，利润端增长更显著。23Q2 实现营收2.3 亿元，同比增长13.3%，归母净利润0.3 亿元，同比增长42.3%，扣非归母净利润0.2 亿元，同比增长33.0%。

线下渠道快速恢复，复苏期重视门店质量提升优先于扩张。分拆渠道看，23H1 线上渠道营收3.4 亿元，同比增长1.2%，占比65.5%，毛利率同比提升1.9pct 至62.4%。线下渠道合计收入1.8 亿元，其中，线下直营/加盟营收为1.3/0.5 亿元，同比增长14.3%/12.9%，营收占比为25.1%/9.5%，毛利率同比下滑5.75pct/上升0.2pct 至61.1%/54.4%。23H1直营门店净关店4 家至165 家，年平效约1.3 万元/平，运营12 个月以上的直营门店收入提升了16.5%，加盟门店净关店12 家至374 家，期末合计门店数539 家。

毛利率维持高位，净利率同比提升。23H1 毛利率同比小幅下滑0.08pct 至61.3%，主要系线下直营折扣力度加大，23Q2 毛利率为61.2%，同比提升0.8%，随客流恢复折扣力度收窄。23H1 销售/管理费用率分别下滑0.01pct/提升0.3pct 至33.7%/7.6%，净利率同比提升3.5pct 至 18.4%。23H1 末存货金额3.9 亿元，较23Q1 末进一步降低，平均库龄为3 年，2 年以内库存占比高达91%。

公告收购暇步士品牌在中国内地及港澳地区IP 资产，打开长期成长空间。公司公告：1）收购暇步士IP 资产：9 月1 日公告收购暇步士（Hush Puppies）品牌在中国内地及港澳地区IP 资产，约定支付对价5880 万美元（约人民币4.3 亿元），购买标的为暇步士核心商标以及全品类的155 个相关商标和2 项专利、4 项著作权、6 项域名等 IP 在中国内地与港澳的所有权，此前公司通过授权代理模式运营暇步士童装业务，收购后将全部转化为自有品牌，且经营范围扩大至全品类，有望整合品牌各品类资源、放大协同效益，打开成长上限，提升品牌价值。2）政府补助：8 月28 日公告其全资子公司宁波嘉迅收到政府补助2315 万元，预计将转化为公司2023 年利润总额，测算对应净利润增加约1736 万元。

嘉曼服饰深耕国内中高端童装行业，构建金字塔品牌矩阵形成强互补，旗下哈吉斯和暇步士品牌正处于高速成长期，收购暇步士品牌大中华区所有权有望打开成长空间，维持“买入”评级。基于公司23 年中报、收购和政府补助事项，调整23-25 年线上收入增速至8%/25%/25%（ 原为24.0%/23.0%/21.6%） ， 调整23-25 年线下收入增速至12.4%/23.6%/29.5%（原为9.8%/16.7%/15.8%），增加23 年其他收益 0.2 亿元，故上调23-25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润为2.2/2.7/3.5 亿元（原为2.0/2.6/3.2亿元），对应PE 为14/11/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：出生率持续下滑；行业竞争加剧；线上流量红利衰退；品牌授权模式风险。