投资逻辑

涡旋压缩机外资垄断国内市场，公司国产替代势头强劲。（1）涡旋压缩机性能优良，技术壁垒较高，外资品牌凭借先发优势垄断国内市场。

根据公司招股说明书，22 年国内涡旋压缩机市场销量前五名分别为艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下电器，合计市场占有率达80.3%，国产替代空间广阔。（2）商空领域：公司近年来不断拓展泰恩特、浙江国祥、长虹空调等国内商空客户，商空应用增长迅速。18-22 年公司商空应用收入由0.49 亿元增长至1.68 亿元，CAGR 为36%。此外，美的、格力对涡旋压缩机需求量大而自给率低，公司年产量较高且21年已进入格力热泵供应链体系，未来有望随着进入格力、美的商空供应链体系进一步提升国内市占率。（3）热泵、冷冻冷藏领域：18-22 年公司在国内热泵领域市占率从9.61%提升至18.80%，在国内冷冻冷藏领域市占率从10.49%提升至15.99%。国产替代背景下，15-22 年国内前五大外资品牌市占率由96.1%下降至80.3%。18-22 年公司国内业务收入由1.61 亿元提升至3.15 亿元，CAGR 为18.3%，22 年公司国内市占率5.59%，仅次于国内前五大外资品牌。未来随着公司在商空、热泵、冷冻冷藏等应用领域的持续推进，我们预计公司23-25 年国内市占率分别为6.6%、7.6%、8.8%，国产替代势头强劲。

积极开拓海外市场，海外收入增长显著。公司积极开拓海外市场，18-1H23 海外收入占比由16%提升至36%。公司主要通过OEM 或者经销模式积极参与欧洲、南美、北美等存量市场，通过直销+经销模式积极开拓印度等增量市场，近年来不断突破恩布拉科、泰康、VEZA 等国外客户。18-22 年公司海外业务收入由0.31 亿元提升至1.32 亿元，CAGR为43.6%。1H23 公司海外业务实现收入0.92 亿元，同比+111%。随着海外销售网络的逐步完善，我们认为公司未来在海外收入有望保持较高增速，23-25 年全球市占率有望达1.8%、2.1%、2.6%。

产品性能已接近外资水平，募投项目提升研发、盈利能力。（1）根据公司招股说明书，公司掌握涡旋压缩机核心技术，目前产品性能在制热效率、振动、噪音和运行范围等4 项关键指标方面已接近外资水平。

（2）23 年公司IPO 发行1463 万股，发行价51.39 元/股，募集资金6.56 亿元主要用于新建年产50 万台涡旋压缩机和新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目，持续提升产品研发实力。

此外，募投项目计划建设配套电机生产线，公司有望逐步实现涡旋压缩机配套电机的自主化生产，降低生产成本，增强盈利能力。

盈利预测、估值和评级

我们预计23-25 年公司收入为5.76/7.36/9.39 亿元，归母净利润为0.92/1.25/1.61 亿元，对应PE 为35X/26X/20X。考虑到公司在涡旋压缩机领域的国内龙头地位，给予公司23 年45 倍PE，对应目标价71.13 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

技术研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；转子压缩机替代风险；汇率波动风险。