业绩负增长，盈利能力减弱。2023 年及2024 年第一季度，CXO 板块分别实现营业收入922.85、195.71 亿元，同比下降1.22%、12.36%，实现归母净利176.92、28.45 亿元，同比下降18.81、41.59%，收入利润均出现不同程度下降，短期业绩承压主要与大订单的交付完毕、CXO 行业的周期性调整有关。2023 年和2024 年第一季度毛利率分别为40.98%、36.92%，净利率分别为19.17%、14.54%，盈利能力有所减弱，主要原因是：1）高盈利能力的新冠大订单交付完毕，2）海外及本土需求不振，产能利用率和人效下降，3）期间费用率上升。

调整周期来临，效率有所降低。2023 年人均创收为77.52 万元，同比下降0.33%，2023 年人均创利为14.86 万元，同比下降18.08%；固定资产周转率有所下降，2023 年为2.17 次，同比下降19.79%，经营效率出现一定程度下降，主要原因是：1）2015-2022 年行业上升期不断扩张产能，人员和固定资产不断增长，2）新冠大订单交付完毕和主业需求不振造成收入增长乏力或下降。

订单短期承压，产能建设放缓。需求端：2023 年和2024 年第一季度分别为60.72、66.30 亿元，同比下降14.08%、19.78%，主要原因为：1）新冠大订单形成的高基数，2）行业目前处于周期底部，新签订单增速放缓或下滑，3）部分Biotech 客户由于资金压力无法继续推进管线，部分订单被取消。供给端：产能建设节奏放缓，2023 年在建工程为153.01 亿元，同比增长3.49%，2023 年员工总数为119045 人，同比下降0.89%。

医药投融资阶段性调整，CXO 基金持仓占比下降。2023 年全球及中国医药融资额分为4133、785 亿元，同比下降18%、27%，融资事件数分别为3076、1300 件，同比增长1%、7%，投融资目前处于阶段性调整阶段，未来随着美联储加息周期结束，有望开启新周期。此外，CXO 基金持仓占比不断下降，2024Q1CXO 持仓比例下降至9.64%，较2023Q4 下降1.42pp。

投资建议：随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台。公司层面我们建议关注：1）仿制药CXO 新签订单高增速的公司，如：百诚医药、阳光诺和；2）减肥药、阿尔茨海默症、ADC 以及AI 等概念公司，如：泓博医药（AI 主题）；3）临床CRO 的公司，如：泰格医药、诺思格等，未来创新药支持政策或密集出台，临床CRO 受益确定性强，一方面国内临床CRO 行业竞争格局尚未完全固化且存在较大国际化空间，一方面国产创新药靶点分散化和多样化趋势明确，具备相关靶点项目经验的CRO有望持续受益。

风险提示：美联储利率政策不及预期，投融资回暖不及预期，市场竞争加剧，汇率波动等风险。