公司是深耕行业多年的新药研发以及商业化生产的一站式综合服务商，已形成“药物发现+工艺研发+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球药物发现/临床前CRO 市场空间广阔，我们认为随着公司推进多学科参与的创新药研发模式，下游客户与公司的绑定会愈加紧密；后端业务，全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下，公司聚焦于替格瑞洛中间体的生产，拥有大规模商业化生产能力，是全球主要的替格瑞洛中间体供应商，未来伴随产品品类和创新药客户项目管线的扩张，发展前景广阔。综上，我们给予公司2023 年PE 40X，对应目标价60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：深耕行业多年的新药研发“卖水者”。泓博医药成立于2007 年，是一家新药研发以及商业化生产一站式综合服务商。公司立足新药物研发产业链中的关键环节，拥有全面的临床前新药研发能力，为客户提供从先导化合物筛选优化到原料药CMC 申报的一站式创新药临床前研发服务。同时，公司在创始人PING CHEN 博士的带领下，通过产业链延伸，利用自有的原料药生产基地及其在制药工艺上的技术优势，为国内外客户提供临床阶段API 或关键中间体生产以及自主产品的商业化生产。随着多年技术积累形成的产品和服务优势逐渐体现，公司业绩逐渐迈入高速成长期—公司2018-2021 年营业收入复合增速为52.73%，归母净利润复合增速为100.11%。

行业分析：医药研究外包服务需求强劲，比较优势下国内CRO/CDMO 市场持续扩容。随着全球新药研发风险和成本的不断提升，再加上制药工艺的快速发展，叠加小型生物科技公司蓬勃发展，对于外包服务需求更加强烈。根据Frost& Sullivan 数据（转引自公司招股说明书），全球医药研究外包市场预计2022年规模达到1785 亿美元，市场规模庞大。而国内虽然起步较晚，但凭借政策支持、人才资源，临床资源以及成本优势等，驱动全球需求逐渐往国内转移，中国CRO/CDMO 企业迎来发展良机，国内市场持续扩容—根据Frost & Sullivan数据（转引自公司招股说明书），中国的临床前CRO 市场规模已由2015 年的13 亿美元增长至2019 年的32 亿美元，CAGR 25.2%，预计2024 年将增长至84 亿美元；中国合同研发生产服务（CDMO）市场规模由2014 年的12 亿美元增长至2018 年的24 亿美元，CAGR 19.8%，预期2023 年将达到85 亿美元。

竞争优势一：核心团队国际化研发管理经验丰富，技术平台构建核心壁垒。公司由具有丰富国际知名药企新药研发经验的归国专家创立，创立之初即按高标准要求打造接轨国际化水平的新药研发平台——其中公司创始人PING CHEN拥有跨国药企17 年小分子药物研发经验；同时公司在人才方面拥有充足的储备，公司核心团队人员深耕行业多年——截至2021 年末，公司研发及技术人员 554名，占员工总数的67.56%。此外，公司鼓励积极创新，持续研发投入彰显发展决心——2019-2021 年研发投入分别为1055.20 万元、1183.00 万元和1714.44万元，累计占公司营业收入约4%，核心技术涉及创新药物分子设计、药物分子筛选、现代合成技术、原料药生产工艺、绿色化学等，我们认为公司在人才储备、技术储备、资金投入方面均具备良好的基础，具备持续的创新研发能力。

竞争优势二：多学科前端新药研发合作模式，高粘度下游客户关系稳固。公司是中国较早为国际客户提供临床前药物研发的CRO 公司之一，自2007 年成立以来，就确立了以小分子药物研发服务为核心的业务模式，凭借着行业内具有国际水准的管理团队、经验丰富且高效的研发技术团队以及强大的战略合作伙伴，为客户提供创新药领域中药物化学及工艺化学关键难题解决方案。根据公司招股说明书披露，截至2021 年末，公司先后协助海外多家生物制药公司成功开发了21 个临床候选药，此外，2019-2021 年内，公司还为国内外客户提供了　　超过100 个创新药工艺研究与开发项目，已获得授权发明专利24 项，公司专利、技术积累丰富，得到国外创新药研发客户的认可——公司2021 年药物发现与工艺研发业务实现销售收入3.28 亿元，同比增长100%，2018-2021 年复合增速为58.45%。

竞争优势三：后端商业化业务布局加速，一体化服务平台雏形已现。作为创新药CRO 业务的延伸，公司根据多年的工艺研发和生产实践，逐步形成多个关键工艺开发和生产技术平台，服务于客户临床阶段API 或关键中间体生产以及自主产品的商业化生产。目前公司拥有完善的质量体系及完备的生产装置与设施，具有丰富的商业化生产经验，并已经与商业化生产的客户深度绑定，我们认为未来随着公司不断加大国内外市场的开拓力度，公司的产品布局将进一步丰富，同时将进一步提高公司在原料产业链中的覆盖程度；待公司募投项目建设完成后，公司相关产品的生产产能将进一步扩大，有望较快地提高公司新产品的渗透率及市场份额——公司2021 年商业化生产业务实现销售收入1.19 亿元，同比增长4.39%，2018-2021 年复合增速为42.19%。

风险因素：公司综合毛利率下降的风险；市场竞争加剧的风险；产品单一和集中的风险；汇率波动的风险；国内客户拓展不利的风险；中美贸易摩擦导致公司经营业绩下滑的风险。

盈利预测、估值与评级：公司是深耕行业多年的新药研发以及商业化生产的一站式综合服务商，已形成“药物发现+工艺研发+原料药/中间体”独具特色的商业模式。我们预计公司2022/23/24 净利润分别为0.67 亿/1.14 亿/1.67 亿元，对应每股EPS 预测分别为0.87/1.49/2.18 元。参考可比公司康龙化成、药石科技2023 年平均28 倍PE 估值，考虑到泓博医药自创立之初即按高标准要求打造接轨国际化水平的新药研发平台，为众多的全球领先药企及优秀的创新性药企提供高水平研发服务，随着多年技术积累形成的产品和服务优势逐渐体现，公司业绩有望逐渐迈入高速成长期（我们预计2022-2024 年公司净利润复合增速达58.00%，明显高于药石科技、康龙化成2022-2024 年Wind 一致预测预估净利润平均复合增速39.67%），我们给予公司2023 年40 倍PE 估值，对应目标价60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。