公司作为铝包木门窗领军者，各项优势突出，B 端业务聚焦优质客户，C 端+小B 端业务快速增长，渠道、品类增长潜力十足，首次覆盖，给予“增持”投资评级。

节能铝包木窗行业领军企业，收入利润稳步增长。森鹰窗业成立于1998年，专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业。主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2022年，公司实现营业收入8.87 亿元，同比下滑7.28%，2019-2022 年CAGR为6.79%；归母净利润1.08 亿元，同比减少15.96%，2019-2022 年CAGR为12.48%。分产品来看，节能铝包木窗为公司主要产品，2022 年收入为7.51 亿元，占营业收入比例为84.67%，同比下滑12.53%。此外，铝合金窗、幕墙及阳光房收入分别为1.02 亿元和0.19 亿元，分别增加127.24%和下滑48.15%，占主营业务收入比例为11.52%和2.11%。

行业格局分散，优质企业有望持续提升市占率，节能环保需求提升，助力铝包木渗透提升。1）我国城镇化进程持续推进和居民收入和生活水平的不断提高，将促进居住装饰环境的升级需求，节能铝包木窗行业进入快速成长的发展阶段；存量房改造升级成为家装企业未来业务扩展的方向，推动窗行业渠道重心向C 端转移。2）双碳背景下，节能窗为实现节能减排的优先发展领域，产业政策的持续推动和节能铝包木窗优越的性能，将推动节能铝包木窗行业景气度持续升高，有望实现份额突破。3）目前门窗行业集中度仍处低位，TOP10 企业的市场总占有率不足5%；TOP30 企业的市场总占有率不足10%。同时，节能铝包木窗行业是技术密集型、资本密集型及人才密集型产业，优势企业占据的中高端市场形成了一定进入壁垒，具备先发优势。

C 端+小B 端多渠道持续发力，产品矩阵丰富打开成长空间。1）产品矩阵不断丰富，铝合金窗拓展零售市场。公司于2021 年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗产品，2022 年铝合金窗相关产品实现销售收入1.02 亿元，占营业收入比例为11.52%，市场反馈良好。2）经销业务稳步提升，带动整体业绩实现增长。公司经销商模式发展稳健，销售规模呈逐年增长趋势， 2022 年实现经销模式收入3.70 亿元， 占营业收入比例为41.74%。3）打通完整工艺生产链，募投项目补充产能。公司打通完整工艺生产链，实现节能大规模高效率低柔性化生产，产业链协同优势显著。

同时重视工艺技术的改进与升级，不断加大研发投入，拥有多项研发成果。“哈尔滨年产15 万平方米定制节能木窗建设项目”和“南京年产25万平方米定制节能木窗项目”两大募投项目有利于突破产能瓶颈，进一步拓展和深化现有业务，完善产品布局，满足广阔的市场需求。

公司深耕门窗行业多年，多项竞争优势突出，首次覆盖给予“增持”投资评级。公司深耕节能铝包木窗行业多年，具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平，具有较强竞争力，且随着节能铝包木窗行业的发展，公司未来产品市场空间广阔。预计公司2023 年-2025 年归母净利润分别为1.47 亿元、1.56 亿元、1.95 亿元，同比增速分别为37%、6%、24%，对应PE分别为18/17/13 倍，首次覆盖给予“增持”投资评级。

风险提示：地产销售大幅波动、市场竞争加剧风险、原材料成本大幅提升。