深耕铝包木窗二十 载，获得海内外高度认可。哈尔滨森鹰窗业股份有限公司创始于1998 年，率先将德系木窗系统引入中国并提出“铝包木窗”概念。公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2022年成功登陆深交所，成为首个以整窗为主营业务的上市企业。2016-2022年营业收入整体呈上升趋势，从3.97 亿增加到8.89 亿元。其中2016 与2017 年营业收入增速较为缓慢，到2018 年营业收入同比增长率超40%，2018 年以后同比增长率稳定在20%左右。归母净利润由2016 年的0.70亿增至2022 年1.08 亿。

窗行业需求增加，行业发展未来可期。国家有关部门及行业协会持续支持和鼓励绿色建筑材料的发展，尤其鼓励铝合金门窗制造行业在绿色低碳、节能环保等方向上转型升级，为公司持续发展创造有利条件。今年开始中央与各地市出台了许多利好政策。且随着我国住房总面积、城镇化水平和居民收入逐渐提升，居民对门窗购买以及更新需求增加，窗行业的未来发展依旧值得期待，我们预计2023 年我国窗市场规模约为1399.72 亿元，未来三年行业复合增长率超过14%。

成本控制有效，毛利处于提升通道。窗产品中直接材料以及制造费用占比较高，公司具备相对完整的原材料供应体系，公司2020-2022 年主营业务毛利率分别为39%/30%/33%，2022 年随产能扩张产品条线不断完善，规模效应体现更为明显。通过多重渠道对毛利率进行管控提升，后续公司毛利率也有望处于上升通道。

经营稳健，渠道销售多点开花，销售模式兼顾大宗和经销2022 年二者收入占比分别为 56.56%、41.74%。2019 年以来，公司经销业务占比整体呈现上升趋势。大宗业务方面：毛利相对较高且稳定，且通过B 端优质项目带动经销端销售；经销业务现金流稳定，形式灵活。双管齐下共同提升市场份额。

公司以定制窗数字化生产车间建设为核心，引入KLAES 木窗生产管理软件并进行二次开发，并与ERP 信息管理系统、OA 协同办公系统等衔接。通过引进国外设备及自主研发集成，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。

给予公司“增持”评级。预计公司2023-2025 年实现收入11.26/13.36/16.16亿元，实现归母净利润1.57/1.79/2.13 亿元，对应EPS 为1.66/1.89/2.24元，对应PE17.97/15.76/13.28 倍。

风险提示：地产下游需求不及预期，估值与盈利预测不及预期。